写在前面：2017年，全球经济将面临极大的不确定性。预计2017年美国的经济复苏态势将持续，特朗普的政策或将不及预期，美联储加息进程将视具体数据而定，美元高位震荡；欧洲方面，预计2017年货币政策维持宽松，同时各国将转向财政刺激，同时仍将受到风险性事件的冲击，预计2017年欧元低位震荡；日本方面，预计货币政策维持宽松、财政政策维持中性；预计新兴市场国家将受到贸易保护冲击，同时警惕资本外流影响。具体操作方面，我们认为美元高位震荡，可逢低试多，同时可尝试多美元空欧元操作，基本金属方面可逢低谨慎短多；由于2017年仍有可能面临黑天鹅事件，需要关注作为避险资产的日元的波动。当然，这一切就犹如薛定谔的猫一样，在你打开箱子看到结果之前，谁都不知道摆在你眼前的是什么。

1经济短期企稳，长期不确定性犹存，美元高位震荡

1.1美国经济延续复苏，长期或有隐忧

各种经济数据显示，短期来看，美国经济改善明显。2016年全年，美国的通胀数据逐渐好转:CPI数据从15年12月的0.7%上升到16年11月的1.7%，核心CPI也始终维持在2%以上；PCE数据从15年12月的0.56%上升到16年11月的1.37%，逐渐接近美联储制定的2016年1.5%的目标；核心PCE从15年12月的1.39%上升到16年11月的1.65%，已经非常接近美联储制定的2016年1.7%的目标。2016年，美国的PMI数据也呈现出好转的态势，ISM制造业PMI从年初的48.2上升到12月的54.7，ISM非制造业PMI从年初的53.5上升到11月的57.2。与此同时，2016年1至11月，美国的失业率一直维持在5%及以下的位置，美国11月失业率4.6%，达到了08年金融危机以来的最低水平，同时也达到了美联储的2016年4.7%的目标和4.8%的长期目标。总的来说，2016年美国的经济数据向好，美国经济持续改善。同时，种种迹象表明美联储主席耶伦以及联储的其他官员也对美国经济呈乐观态度。12月20日，美联储主席耶伦在巴尔迪摩大学发表讲话称：“薪资增长和低裁员率，帮助美国就业市场达到近十年最强状态。”，12月15日耶伦在美联储议息会议之后的新闻发布会中称“通过加息，美联储承认了美国经济取得的进展，经济正向着美联储的通胀/就业双重目标迈进。这是对经济投的信心票。”这意味着耶伦和美联储对美国的经济呈乐观态度。

图1：美国CPI逐渐接近美联储目标

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

图2： 美国PCE数据达到美联储的2016年目标

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

图3：美国12月制造业PMI数据高于预期

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

图4：美国失业率达到08年危机以来最低位

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

表1：美联储12月会议对经济目标的调整

资料来源：Federal Reserve System，浙商期货研究中心

美国3季度GDP年化季环比终值从3.2%大幅上修至3.5%，高于预期的3.3%，创下自2014年3季度以来最高水平。分析认为这主要是受到消费者服务支出上涨，私人投资上涨，大豆出口等提振：占据了GDP70%的美国个人消费支出增速终值上修至3%，预期2.8%，前值2.8%；私人投资也大幅上修，从2.1%上修至3%；出口数据稍有下修，从10.1%下修至10%，但仍然达到2014年一季度以来最快增速，这主要是受到大豆出口的提振。就2017年来说，我们认为美国将会延续2016年的复苏势头，经济情况继续好转。但是考虑到特朗普政策影响，我们认为2017年美国的不确定性仍然很大。我们认为2017年美国经济增长的亮点应该主要是在投资和消费上。投资方面，在之前特朗普提出的一系列计划中，提出了5500亿美元的基建计划，将增加基建方面的投资预期。预计在2017年3月，美国国会将讨论通过新的债务上限。根据以往的历史情况，美国的债务上限每一次都能得到通过；与此同时考虑到共和党在两院都占据优势的情况，因此我们认为债务上限大概率可以通过。唯一需要注意的是考虑到共和党建制派和特朗普存在分歧等不确定性因素，因此通过新的上限的增量可能不及预期。消费方面，由于美国就业数据一直比较好，2017年11月的失业率更是达到了4.6%的低位，将会推升个人消费的增长。此外，2016年美国的私人非农企业平均时薪呈增长态势，同时平均每周工时没有出现下降趋势，预计也将对2017年的消费起到提振作用。同时，在2017年，随着特朗普的上任，将会提升美国的消费预期。之前特朗普提出的减税政策将会增加居民的可支配收入，会提振个人消费支出的增长。受到种种因素的影响，密歇根大学消费者信心指数达到2004年1月以来的最高值，预示着2017年消费将向好。

图5：薪资提升趋势或将提振消费

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

图6：密歇根大学消费者信心指数达到04年1月以来最高值

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

在实体经济方面，美国的经济数据显示美国经济改善，但是中长期来看依然存在隐患，因此我们认为美国这一轮的复苏能否持续仍存在不确定性。美国的就业数据显示美国11月失业率为4.6%，此前美国的失业率也一直维持在5%以下的低位。但是与此同时，我们注意到美国的劳动生产率近几年增速有限，个别时候甚至是负增长：从2012年开始，美国的劳动生产率一直维持在-0.3%——1.3%的区间，2012年的第四季度、2013年的第二季度、2014年的第四季度和2016年的第二季度均出现了负增长的现象。对于这一现象的解释很多，例如美国的基础设施老化、劳动参与率下降、投资不足、技术发展对生产的推动不足等方面。作为一个影响长期劳动者报酬、消费和经济增长的重要指标，美国劳动生产率维持低位，将极大制约中长期美国经济的发展。与此同时，美国劳工部的数据显示，进入21世纪以来美国的劳动参与率呈下降趋势，从2000年1月的67.3%下降到2016年11月的62.7%，分析认为这这可能是受到人口老龄化以及人均受教育年限增加的影响。由于美国经济仍然存在着种种隐患，或将对明年的经济复苏造成一定的影响。

图7：美国劳动生产率近几年增速有限

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

图8：美国劳动力参与率逐年下降

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

1.1.2美国实际加息次数不确定性仍存

货币政策方面，我们认为美联储重回加息路径，但是2017年加息次数很难达到美联储预计的3次。美联储在12月会议上宣布加息，与此同时公开市场委员会宣布预计2017年加息3次，这超过了之前市场的2017年加息1-2次的预测，与此同时，美联储还小幅上调了对未来经济的预期。耶伦在会后说，预期的上调主要是部分委员们考虑到可能的财政刺激会推升通胀，而且美国当前的经济状况也相对良好。之前，市场认为这一轮加息周期是“史上最弱加息周期”，公开市场委员会的预计2017年加息三次的论述超出了市场的预期，推动美元指数继续处于上行通道。但是，美联储具体的加息次数大概率不到3次。由于之后的加息路径仍将根据具体经济数据来判断，如果数据显示美国经济持续走强、以及外部环境稳定，那么加息进程将会较快，达到3次；否则加息的进程将会较慢，加息次数为1-2次。由于2017年将面临特朗普政策的不确定性、欧洲的风险性事件等外部因素，将使得美国的经济存在很多不确定性，因此我们认为出现外部因素影响美国经济复苏，同时影响美联储加息进程的可能性很大。

同时，美联储官员对于未来加息预期的分歧极大，增大了未来美联储政策的不确定性。近年来，美联储官员的判断更多的基于实际的经济数据以及国内乃至全球经济的具体情况来定，因此联储官员的预期常常会受外界环境的影响。例如，在2015年底美联储曾预计2016年将加息4次，但是由于2016年美国的经济数据时好时坏以及全球风险事件的影响，最后仅仅加息1次。从点阵图来看，联储官员对2017年的加息预期比较接近，但是对2018年以及之后的预期分化明显，反映出联储官员对未来货币政策的分歧巨大。我们认为，美联储官员的分歧在于2017年将面临的特朗普当选之后政策的不确定性，以及欧洲各国的大选都给全球经济的复苏带来不确定性，这都将造成全球市场的动荡；同时，对美国经济好转能否持续也仍然存在疑问。因此，联储官员对未来的经济预期和货币政策分歧巨大。

因此，我们认为美联储加息进程仍将视实际情况而定，其中最大的不确定性将会是特朗普的政策。由于特朗普的基建计划将会增加对钢材、铜、水泥等商品的需求，使得原材料的价格上涨提振通胀预期；同时特朗普的减税计划也会增加居民的可支配收入，增加个人消费品的需求，提升通胀预期。上述情形再叠加上国际原油价格的上涨，将会极大提升2017年的通胀预期。因此我们认为，美联储的加息速度将视实际情况而定，关键的影响因素将会是通胀。

图9：美元指数维持高位

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

图10：点阵图显示联储官员对未来加息预期分歧巨大

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

1.1.3特朗普上台后政策或打折扣

特朗普的政策方面，我们预计特朗普上台之后政策很有可能不及预期。2017年开始不确定性最大的因素应该是特朗普的政策影响了，在之前特朗普提出的一系列计划中，与宏观经济密切的主要有基建、减税、贸易等方面。

贸易方面，特朗普之前的言论中宣称将退出TPP、对所有进口货物加征20%关税、对中国和墨西哥征收惩罚性关税等。特朗普在12月21日公布上任后的“百日计划”时，已经明确表示自己将在上任第一天废除TPP，并以新的贸易协定来替代，因此贸易方面是最有可能实现的。但是作为产业政策一部分的贸易保护主义政策，实际上对美国经济的弊端也非常大，很多时候往往会付出及其高昂的代价。例如，2011年美国通过针对从中国进口的轮胎征收关税的方式，为本国保存了1200个工作岗位，但是美国消费者为购买轮胎付出了额外的近10亿美元的代价，也就是说保留一个工作岗位花费了90万美元。此外，我们认为对美国和特朗普政府来说，退出TPP并不意味着反对自由贸易，因为彻底反对自由贸易不可能给美国经济带来正面的影响。中国社科院美国问题学者刁大明认为：“之后甚至不排除出现一个全然不同的‘特朗普版TPP’，当然名字和内容都会大调整”。因此我们预计特朗普的贸易政策会偏向贸易保护主义倾向，但会打折扣，不会像之前的言论中那样极端。

财政政策方面，我们预计特朗普的减税和基建计划预计将会遇到较大阻力。按照美国的制度，国内所有的法案都需要参、众两院讨论并投票通过以及总统签字之后方可生效。根据参议院的规则，在讨论法案的时候，如果有超过40%的议员提出反对，那么法案就需要通过辩论环节，并且辩论的时间没有限制，直到有60%的议员同意方可结束辩论，只有在结束了辩论之后才可以进入简单多数的投票环节。因此反对党可以在参议院通过长时间演讲、拖慢动作、提出一连串议事修正案的策略拖延时间来阻碍法案的通过，这就是反对党在参议院常用的“议事阻碍”策略。在2013年，参议院通过投票推翻了允许少数党阻扰白宫提名的传统，但在立法方面尚无进展。由于减税法案涉及多方利益，以及目前共和党在参议院中只占据了54%的席位，所以特朗普的减税计划在参议院中很有可能遭到反对党的阻力。但是考虑到美国国会可以利用调和规则的方式将涉及预算的法案的讨论限制在20小时之内，因此我们认为特朗普的减税政策有一定概率可以推行。根据1974年的国会预算法案，国会有权将预算相关法案的议事时间限制在20小时内，并通过删减了争议部分的调和法案，从而规避反对党拖延时间而进入简单多数的投票环节，同时针对参议院一年之内只允许通过一个调和法案。奥巴马的医改法案就是运用了调和规则，才通过了调和法案得以推行的。因此我们认为特朗普的减税法案有一定概率得到推行，但是可能在时间上会推后，并且很有可能在具体细节上打折扣。在财政支出方面，特朗普将加大政府投资的力度，特朗普在竞选时提出了5500亿美元的交通基建计划，但是巨额的政府投入势必会使得财政赤字大幅增加。因此预计特朗普的基建计划在遭遇参、众两院阻力之外，还会受到财政压力。由于特朗普推行的是减税和扩支法案并行的政策，可能会使得美国的财政状况进一步恶化。所以我们认为特朗普的基建计划可能部分得到推行，但是推行中会打折扣。

总体来说，我们认为特朗普的政策在实际执行中，贸易政策将偏贸易保护主义，和他在竞选时的言论相比会打折扣；减税和基建政策将面临较大阻力，推行难度会很大，大概率会不及他在竞选时的承诺。同时，还要注意到特朗普的基建计划将会增加对钢材、铜、水泥等商品的需求，但是预计影响有限，基本金属方面可逢低谨慎短多。

1.1.4预计美元将高位震荡

美元方面，我们认为由于货币政策上美国边际收紧、欧元区维持宽松政策，美元仍然处在上升通道，反转的可能性很小。但是综合考虑美联储加息次数可能不及美联储预期的3次，以及特朗普当选以来经历了一波上涨的美元指数已经处于高位，我们认为美元指数继续上扬的空间有限，将高位震荡。同时，特朗普政策的不确定性将会对宏观经济和美联储官员的判断造成影响。因此我们认为美元将高位震荡，同时不确定性很大，美元可逢低试多。