1.2欧元区货币政策进退两难，仍需防范风险性事件

1.2.1欧洲经济复苏缓慢而脆弱

2016年一整年中，欧洲经济呈现缓慢复苏的态势，但是整体复苏的速度非常缓慢，并且持续性存疑。2016年全年，欧洲的通胀数据略有好转，欧元区11月CPI数据为0.6%，创下自2014年4月以来的新高。但是我们要注意到尽管通胀数据略有好转，但是仍然远远低于2%的目标。欧元区12月制造业PMI初值为54.9，高于预期的53.7，达到2011年4月以来最高值。与此同时，在2016年一整年中，欧洲的就业数据也在缓慢好转，2016年10月的失业率为9.8%，达到了2011年4月以来的最低值。德拉吉11月28日在欧盟议会上称欧元区经济抵住了不利因素，在缓慢稳步复苏，且这种复苏会持续下去，这部分要归功于欧洲央行的货币刺激政策。但是我们认为欧洲的经济复苏非常缓慢，并且事实上很多数据尽管有所好转，但是并没有显示特别显著的经济复苏的信号。例如欧洲的通胀数据和就业数据有所好转，但是还远远未达到欧洲央行2%的通胀目标，其好转的速度过于缓慢。因此，我们认为2016年欧洲经济复苏缓慢而脆弱。同时由于2017年欧洲将面临多国大选、英国启动脱欧谈判等风险性事件，不确定性仍然很大。

图11：欧洲通胀数据略有好转

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

图12：欧元区制造业PMI达到2011年4月以来最高值

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

图13：2016年欧洲失业率略有好转

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

1.2.2欧洲货币政策进退两难，各国或将实施财政刺激

欧洲央行12月的利率决议宣布维持三大利率不变，并表示，将继续每月购买800亿欧元资产一直到明年3月份。同时，欧洲央行宣布延长QE，从明年4月份到12月份每月购买600亿欧元资产。欧洲央行称，如有必要，可能扩大计划规模或延长期限。会后，德拉吉在新闻发布会上的表述也明显偏鸽派，并表示从2017年1月起，欧洲央行将调整QE的参数，欧洲央行可购买收益率低于存款利率的资产。债券到期期限将涵盖1-30年。但是我们也注意到，欧元区的QE实行两年以来，对通胀的改善并不明显，欧元区的通胀始终不及预期。尽管德拉吉11月28日在欧盟议会上认为欧洲经济在缓慢复苏，这主要归功于QE。尽管在议息会议之前公布的欧元区11月CPI数据为0.6%，创下自2014年4月以来的新高。但考虑到在欧元区CPI缓慢上行的同时，其核心CPI在2016年一直维持在0.7%—1.0%区间，因此我们认为自今年6月以来的欧元区通胀数据的改善可能主要得益于这一轮的原油价格上涨，长期的货币宽松对欧洲经济的刺激作用不明显。与此同时，随着欧元区长期实行QE政策，欧洲央行逐渐面临无债可买的状况，这也是此次欧洲央行放宽债券购买限制的原因。尽管12月份美联储开始加息，但是鉴于欧洲央行的经济依旧低迷，欧洲央行延续QE。同时，考虑到历史上欧洲央行的政策更倾向于跟随市场的趋势，而不是主动使用自身的政策去引领市场。因此我们认为欧洲央行的QE将继续延续，与美联储的政策产生边际分化，使得欧元在2017年低位震荡。

欧元区的货币宽松对经济的刺激作用不明显，由于欧元区实施统一的货币政策，各国在货币政策作用不明显的时候可以转向通过本国的财政政策进行刺激。因此我们预计欧元区主要国家可能会实行财政政策，并且欧洲各国的财政政策存在一定的再宽松空间。在欧债危机时，欧元区主要国家的赤字率均比较高，但是近几年情况已经有所好转。2015年，欧元区主要国家的财政状况总体来说比较好，除了希腊、葡萄牙、西班牙的赤字率高于欧盟设定的3%的赤字率上限以外，其余国家的赤字率均低于3%；其中，德国和挪威在2015年更是实现了财政盈余。因此我们认为2017年，欧洲央行延续宽松的货币政策，但是宽松规模很难进一步扩大；同时财政政策方面有一定的空间，欧洲各国可能将实行积极的财政政策。

图14：欧元区主要国家赤字率较欧债危机时有所好转

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

图15：欧元区主要国家2015年赤字率

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

1.2.3欧洲仍面临政治风险性事件威胁

与此同时，欧元区政治风险仍存，2017年将有多个主要国家进行选举。随着各国的右翼民粹势力抬头，因此预计政治风险仍然存在，并将对经济造成影响。

将于2017年5月举行的法国大选中，极右翼政党国民阵线领袖玛丽娜·勒庞将参选。随着法国受到难民潮和恐怖袭击事件的冲击，极右翼政党国民阵线的影响力日趋扩大，此前索福瑞民调显示，勒庞的支持率达到了24%，居于各个候选人中的第二位。但是考虑到法国选举制度的特殊性：即除非第一轮中排名第一的候选人支持率高于50%，否则排名前两位的候选人将举行第二轮选举，得票超过50%者获胜。在法兰西第五共和国成立以来的历次选举中，只有一次在第一轮拿下50%的选票的先例（1965年第一次大选时“第五共和国之父”戴高乐第一轮选举拿下了55.20%的选票，而即使是戴高乐在第二次竞选总统时第一轮选举也只拿到了44.47%的选票），因此选举大概率将进入第二轮。与此同时，如果极右翼政党拿下在第一轮选举中拿下前两名的位置进入第二轮，那么必然将面对除铁杆极右之外的代表整个法国社会的其他政党。在2002年的法国大选中，国民阵线的前届领导人，玛丽娜·勒庞之父让-玛丽·勒庞在第一轮选举中拿到了16.86%的选票居于第二位，而在两轮选举间囊括了法国的极左、左、中、右翼势力的14个政党候选人纷纷发表讲话呼吁大家讲选票投给希拉克，因此在第二轮选举中他仅拿到了17.79%的选票惨败于希拉克。因此我们认为，尽管极右的勒庞大概率不会当选，但目前支持率第一的是中右翼阵营候选人菲永，因此法国政治格局右转是大概率事件。我们认为：由于目前排名前两位的候选人属于极右和中右阵营，因此法国的右转是大概率事件，市场对于法国大选之后的右转存在预期，因此预计法国大选对市场的影响会减弱。同时，我们需要注意的是尽管极右翼的勒庞上台并导致国际市场剧烈波动的概率很小，但是由于法国选举需进行两轮的特殊性，因此仍需警惕选举期间的市场剧烈波动。

此外，德国和荷兰也将在2017年举行大选。受到英国脱欧、美国大选和意大利公投的影响，以及受到难民潮和恐怖袭击的冲击，两国的右翼民粹政党影响力也在抬头，右翼政党当选的概率上升。随着过去两年难民的涌入，导致德欧洲各国受到恐怖主义袭击的风险增加，各国政府对难民的开放政策也遭受到各方的质疑。德国右翼民族主义政党德国另类选择党（AfD）的势力不断增强。AfD刚成立的时候是一个反欧盟党派，但是在2015年迅速转变为反移民党派。该党的发展也相当迅速，2013年才成立的AfD在近期的德国州选举中得到了默克尔的基督教民主联盟内部的中右翼势力的支持，目前在德国的16个州中，AfD在其中的10个州拥有席位。12月19日，德国柏林卡车恐怖袭击造成12人死亡。进一步引发了欧洲民众对于恐怖主义袭击的担忧，同时使得默克尔的政策遭到空前的质疑。随着欧洲民粹化进程的加快，德国和荷兰或也将增加欧洲的不确定性。此外，英国最迟将在2017年3月启动脱欧谈判，进入英国脱欧的实质性谈判阶段，该事件也将影响欧洲的金融市场和民间情绪。

随着欧洲风险性事件的持续发酵，2017年欧洲将继续面临政治风险性事件的冲击，但是预计金融市场对欧洲大选的结果的反应会减弱。

1.2.4欧洲经济复苏乏力，政治不确定性增加，预计欧元低位震荡

总的来说，欧盟的经济复苏乏力且脆弱，欧洲央行QE的效果不显著，宽松将维持原状，很难进一步扩大；各国的财政政策有一定的实行空间，2017年欧洲各国可能转向积极的财政政策刺激经济复苏。同时，欧洲仍然将面临政治风险性事件，法国、德国、荷兰的大选，以及英国开始脱欧流程都将对欧元形成压力。预计2017年欧元低位震荡，可尝试多美元空欧元操作。

1.3日本经济持续低迷，货币政策维持宽松，财政政策维持中性

日本的经济前景不容乐观，仍然受到通胀问题的困扰。2016年1月以来，日本的通胀始终维持低位，延续了自2015年5月以来的低迷态势。11月份的CPI数值为0.1%，此前连续8个月CPI为0或负值；与此同时，日本11月份核心CPI为-0.4%，连续第八个月为负。尽管CPI已经得到显著改善，依旧处于低位，远远低于政府2%的通胀目标。12月20日，日本央行上调了日本经济预期，称日本经济温和复苏，日本出口回升，将继续扩大货币基础直至通胀率超过2%，日本工业产值回升，日本民间消费具有韧性。12月21日，日本政府也在其月报中上调了对经济的评估。但是和欧洲的情况类似，日本在CPI数值上升的同时，核心CPI仍然维持低位，所以在这里不排除日本的通胀数据有所好转的原因也应该归功于这一轮的能源价格上涨。与此同时，长期来看，日本仍然将长期受到资产负债表衰退和人口老龄化问题的影响。2015年全年日本的劳动参与率为59.6%，尽管较前几年有所回升，但仍然维持低位。劳动参与率对判断长期经济走势有着重要的意义，而日本由于受到高龄少子化的影响，劳动参与率在世界主要经济体中一直处于最低的状态。因此长期来看，日本的经济状况很难有所好转。

图16：日本通胀数据略有好转但仍维持低位

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

图17：日本劳动参与率维持低位

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

货币政策方面，日本央行面对经济长期停滞的局面，长期推行量化宽松低利率甚至负利率的政策。但是与此同时，大量的货币刺激并没有使得日本的经济有所起色，日本的通胀长期低迷。尽管日本长期推行宽松政策，但是巨量的资金并没有大量流入实体经济。与此同时，在日本央行的超额准备金不断增长的同时，信贷增速却仍然保持低位。种种数据证明，日本深陷流动性陷阱。在美联储加息之后的12月20日，日本央行宣布维持政策利率、国债收益率目标、国债持有量年增幅目标不变，符合预期。和欧洲类似的，日本央行也面临无债可买的状况。目前日本央行持有的债券总额超过1000万亿日元，超过日本GDP的两倍。12月22日，日本财政部宣布自2017年4月1日起的2017财年开始削减国债发行规模，这是自1998年以来首度削减。但是，日本的货币政策仍然处于边际宽松的状态。12月20日，在日本央行会议之后的新闻发布会上，黑田东彦称：“当前物价依然离日本央行通胀目标相去甚远，继续执行现行政策是最适当选择，目前讨论升息的特定细节还太早，现在讨论上调长期收益率目标还太早，目前减少ETF的购买并不合适，ETF购买并非锚定特定的股市目标，日元汇率并未过分疲软。”值得关注的是，如果日本维持QE不变的同时缩减国债发行规模的话，那么就必须从民间购买额外的债券来填补缺口，造成实际上的QE的扩张。财政政策方面，日本在2017年将保持中性。2016年12月22日，日本内阁敲定2017财政年度预算案，总支出达97.45万亿日元，比2016年度预算增加7329亿日元，再度刷新历史新高。22日公布的；另一项数据显示，日本2017年度基础财政收支预计将出现10.84万亿日元的赤字，规模时隔5年再次扩大。另外，到2017年度末，日本中央和地方政府的长期债务余额将达到史上最糟糕的1094万亿日元，离日本政府到2020年度实现中央和地方整体财政盈余的目标越来越远。因此，我们认为日本进一步进行财政刺激的空间不大，2017年日本财政政策维持中性。

由于日本经济持续低迷，日本央行长期维持QE政策，财政政策维持中性，以及美元的强势，我们预计2017年日元将低位震荡。与此同时，由于国际金融市场2017年仍有可能面临黑天鹅事件，需要关注作为避险资产的日元的波动。

1.4新兴市场将面临贸易保护冲击

在2016年，随着全球经济的持续低迷影响，全球商品贸易额占GDP的比重出现下降势头，贸易保护主义开始抬头。随着全球贸易保护主义的不断抬头，出口型经济体或受到较大冲击。在特朗普当选之后，对全球转向贸易保护主义的预期大大增加。特朗普在阐述自己执政后100天的施政计划时，宣布自己将在上任第一天废除TPP，并且表示将会“协商出更公平的双边贸易协定”。此前，遏制自由贸易是特朗普在其竞选中提出的中心思想。特朗普此前宣称除非加拿大和墨西哥通过新谈判来更新协议，否则美国将退出北美自由贸易协定；包括对中国征收45%的关税在内的对许多贸易伙伴采取更强硬立场的承诺等。但是贸易保护主义在很多时候代价高昂，在报告的美国部分，我们已经提到2011年美国通过针对从中国进口的轮胎征收关税的方式为本国保存了1200个工作岗位，但是美国为保留一个工作岗位花费的额外的购买轮胎的代价达到90万美元。因此，很多时候贸易保护主义政策或许指标不治本，过于激进的贸易政策或许还会引起强烈的反弹。尽管我们认为特朗普的贸易政策不会像之前所说的那样激进，但是仍然会对美国的贸易伙伴造成冲击。新兴市场中，美国进口金额中占比较大的中国、韩国、印度、巴西、南非等国家，受到贸易保护主义影响的可能性较大。

图18：全球商品贸易额占GDP比重出现下降势头

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

图19：美国进口金额占比

资料来源：Wind，浙商期货研究中心

此外，前美国经历了历史上最长的宽松周期，此前市场的流动性一直比较充裕，大量流动性流入新兴经济体。此次美联储重新回到加息轨道，将提升资本回流美国的预期，将会极大的影响新兴经济体的经济。2017年新兴经济体或将面临资本外流威胁。

总的来说，2017年，新兴市场面临的问题主要将会是贸易保护预期，同时还需警惕美联储加息带来的资本外流影响。

（浙商期货 金辉）