在国内糖市走过了两年的牛市，全球糖市走过一年半的牛市之后，食糖市场将重新迎来 熊的拥抱的声音不绝于耳。对于 2017 年内外糖市的走势如何，笔者认为，这确是一个转换 之年，转换年份的特点——走势复杂、波动较大。

这样的年份注定不会平淡，值得我们更加 细致地去探索和研究。

在探讨之前，笔者给出自己食糖分析框架，以便于更好的展开分析。从宏观、中观、 微观三个层面进行讨论。

虽然宏观层面对于农产品的影响不如工业品的影响来得那么大，但同样需要从大宏观角度去窥探整个农产品市场 2017年的趋势，宏观的各项影响笔者不在本文中一一赘述。

重中之重是农产品的供给侧改革，2016年工业品的供给侧改革已经给我们展现了一幅超乎想象的凌厉走势图，谁又能说农产品的供给侧改革在2017年不会给我们带来惊喜呢？

对于糖市来说，最直接的影响是在考虑国储糖这个供给源上的思路，目前 700 万吨的国储糖如何出库？出多少？多少价格出？这些问题都需要从“供给侧改革”这个思路去考虑和权衡。

在中观层面上，需要更好的从周期的角度去把脉糖市。主要分为天气周期、农产品的发 散型蛛网结构、产量循环周期、季节性周期。

1、 天气周期。

在厄尔尼诺和拉尼娜周期转换，目前全球天气进入到了拉尼娜周期， 对于产糖地区来说，拉尼娜通常给最大产区巴西中南部带来干燥天气，给巴西东北 部、泰国、印度和澳大利亚带来湿润多雨的天气。

对于在伸长期喜雨的甘蔗来说， 降雨是非常有利于产量的恢复的，这就给 17/18 全球的产量埋下了一颗增产的种子， 而在 2016 年，印度、泰国纷纷减产，就和厄尔尼诺带来的干旱导致种植困难密切 相关。

2、 发散型蛛网结构。

价格决定种植面积，当期产量决定当期价格，当期价格决定下 期产量。在经历了两年牛市后，高糖价已经把全球各国的种植积极性调动起来了， 目前几大主产国面积均未见明显下降，巴西每年均有所增长，而印度、泰国正在恢 复到最好时期，中国，甘蔗收购价的提高决定了甘蔗的种植面积也有所回升。

在这样的种植面积不减的情况下，天气如果又给力，那么大幅增产的概率也在上升。

3、 产量周期。

增产第一年糖料的单产是最高的，随后的两年有所下降，而随着增产导致价格下跌，价格跌面积减少又引发减产，减产的年份中往往出现越榨越少的情况，产量下滑价格回升，价格上涨面积增加产量增加，这样又重新一个循环。

由于甘蔗宿根性的特性，产量呈现出增三年减三年这样一个 3-3 的循环。由于全球各主产国对于糖业的规划和调控，除非有异常天气导致的单产受损情况外，面积都处于较为稳定的递增状态，因此，近年来这个循环逐渐从 3-3 循环演变成 4-2 循环。

也就是说，演变成增产 4 年减产 2 年这样的循环，所以，国际糖市的熊市往往持续时间更长，而牛市时间相对缩短。比如原糖这轮从 2010/11 榨季以来的熊市，从 2011年 2 月见顶以来，到 2015 年 8 月见底，持续时间长达 4 年半。

4、 季节性。

从 1990 年到 2010 年的 20 年时间里，我国糖市都处于自给自足的状态， 因此，年内季节性对价格的走势尤为关键，国内的两个旺季——春节前、夏季及中 秋国庆前，旺季的价格往往易涨难跌，而在 3-6 月的淡季期间，价格往往走弱。

而进入到 2011 年之后，由于进口糖的增多，阶段性紧张的情况有所缓解，季节性的 表现不如过去明显。在我们考虑价格走势时，季节性的权重应该有所降低。

在微观层面上，最为重要的就是供需关系，也是本文将要探讨的重点，需要注意的是， 宏观、中观、微观不能割裂，他们既有各自的因素，又有关联，形成一个统一的整体。

比如说，宏观里面的美元，既是宏观，又是微观里面价格类指标，影响进出口的问题。宏观里面的原油，是大宗商品定价的锚，而具体到糖的微观层面，又会影响运输成本和替代能源乙醇 的价格，从而影响原糖价格。

此外，通常微观或中观基本面与宏观的背离会造成品种出现僵 持或背离的局面，但真正的大行情必须有宏观趋势的配合，否则就是局部的行情，掀不起大的波澜，这一点，在 2016 年大宗商品的整体行情中已经得到了证明。

国际糖市

带着上面的框架和思路，我们看看食糖市场在微观层面的表现。谈到国际糖市的供需， 几个大体量的主产国是我们需要密切关注的，他们的一举一动对全球糖市平衡表的改变起到 了举足轻重的作用。

一、巴西

谈到巴西，主要来看看南巴西的情况，南巴西的产量占整个巴西的 90%以上，地位较广 西在国内的地位有过之而无不及。

巴西中南部目前 16/17 榨季最新的预估是 3561 万吨的产 糖量，较 15/16 榨季增产 439 万吨，在甘蔗压榨量减少的情况下，糖的增产主要得益于 ATR 的提高和制糖比的上升。展望 17/18 榨季，糖产量预计减产 91 万吨至 3470 万吨，主要是甘 蔗压榨量继续降低而制糖比维持。

我们可以看到，巴西中南部的甘蔗种植面积呈现历年增长的态势，但从 2008 年开始， 增幅开始放缓，从 2010 年开始每年的增幅不到 5%。既然巴西甘蔗种植面积逐年递增，但为 何甘蔗压榨量并非逐年递增？主要还是因为种植天气和田间管理，影响了甘蔗的单产,从而影响甘蔗压榨量。

产糖量=甘蔗产量*糖用蔗比*出糖率，这几年巴西出糖率比较稳定，集中在 13.2%-13.6%， 17/18 年的出糖率预估略有回升到 13.4%。因此，决定糖产量的主要指标集中在甘蔗产量和糖用蔗比上，在面积略增的情况下，甘蔗单产和制糖比是两个最关键的指标。

从制糖比可以看出，15/16 年的制糖比是最低的，全年的制糖比为 40.1%，导致最后南 巴西糖产量仅为 3122 万吨。而 16/17 年的制糖比预估为 46.46%，这样糖产量为 3561 万吨。

我们知道，巴西的糖厂是可以在生产过程中调节制糖比的，这要取决于糖和乙醇的比价， 而这个制糖比也有上限，上限是 50%，也就是说，用于生产糖的甘蔗量比例的上限是 50%。 

由于乙醇主要销售国内更易于回笼资金，巴西糖厂更愿意生产乙醇。这个制糖比近年波动区 间在 40%-50%之间。展望 17/18 年，制糖比将达到多少呢？这又要从糖醇比找到答案。

制糖比取决于糖醇比，那么乙醇的价格又和巴西汽油的价格息息相关，也就是醇油比。 如果二者相乘，那么就会得到下面的一张图——糖/油比。这就是原油——汽油——乙醇——糖的链条的两端的比价关系。

根据各大机构对 2017 年的原油市场的研判，认为原油冲到60 美元以上甚至的 70 美元的概率较大，如果今年原油继续走高至很多机构预估的 60 甚至70 美元，汽油价格再上调的话，巴西国内的糖油比势必会走低，带动制糖比有往下调修的可能性。

假设在甘蔗压榨量在 6 亿吨的情况下，制糖比变动 1 个百分点，糖产量大约变动

90  万吨。因此，如果制糖比如果下修一个百分点，那么南巴西的减产幅度可能更大，可能在目前预估的减产 91 万吨的基础上，再减 90 万吨。

二、印度

印度产量向来大起大落，几次成为撬动全球市场牛市和熊市最大的因子。

预估印度 16/17 糖产量减产 13.55%至 2170 万吨，减产 340 万吨；17/18 榨季增产 21.66%至 2640 万吨，增 产 470 万吨。消费量 16/17 年为 2550 万吨（算上了停止用大额纸币事件的 50 万吨的减量）， 而 17/18 增加 50 万吨至 2600 万吨。

从印度三大邦的情况看，16/17 的减产主要集中在马邦和卡邦两个邦，北方邦（UP 邦）则预估增产18%的。

此前对印度全国的产量预估是在 2240 万吨，进入到 12 月以来，马邦的生产情况越发不理想，导致产量又再进一步下调，最新的产量从 570 万吨下调到了 500 万吨。 

印度糖厂协会最新生产数据显示，截止到 12 月 31 日，2016-17 榨季产糖 810 万吨生产，同比高 0.4%。糖厂开榨数量为 462 家，低于去年同期的 481 家。大部分停榨的糖厂集中在马邦，马邦已经有 25 糖厂停榨了（本榨季共 147 家开榨，去年是 169 家）。

截止 12 月底马邦产量为 250 万吨，比上年同期低 340 万公吨.。相比之下，在北方邦生产了 270 万吨，增长52%，本榨季共 116 家糖厂开榨，比上榨季多 3 家。

11 月份产糖量同比增多并非甘蔗多，而是糖厂提前开榨，和广西一样，截止到 12 月底，印度目前已经有苗头显示出会出现越榨越少的局面，造成有糖厂可能 1-2 月就要收榨，16/17 的最终产量很有可能面临继续下修。

由于预期 16/17 年的减产，印度被提及需要进口的次数不断增多。印度政府最终会否下 调进口关税从而进口 100-150 万吨的糖，目前众说纷纭。

从印度历年期末库存和净出口量来 对比，当印度的库存降到 600 万吨以下时，是有可能引发净进口的操作，比如 08/09 年和 09/10 年，这也给 16/17 的最终是否进口 100-150 万吨提供了一定的参考。

但另一方面，消 费端受到高面额的纸币退出的影响的冲击也要考虑，我们先暂时给消费端一个 50 万吨的调 减。

在这个阶段，我们只能尽量再找些蛛丝马迹去揣测印度政府会如何考虑，那么，印度国 内的糖价可能也很好的参考指标。目前印度进口利润仍然为负，但如果降低关税后，也许非 常接近临界水平。

三、泰国

经历的两年减产后，由于天气较为有利，泰国在 17/18 榨季也将迎来第一年增产。16/17 产量预计 960 万吨，减少 2%，减少 20 万吨，17/18 榨季产糖 1154 万吨，增产 20%，增产 194 万吨。

消费量预估这两年均有一个小幅的增长，17/18 预计 350 万吨，比 16/17 的 340 万吨增 长 10 万吨，主要是因为用于味精生产及食品加工业的需求增加。 

四、欧盟

由于甜菜种植面积的增长，17/18 榨季欧盟大多数主产国都将增产，其中法国和英国 的增产量占欧洲增产总量的 70%。其中，法国增产 79.5 万吨至 553 万吨，英国增产 40%至 136 万吨，增产 39 万吨。整个欧盟 28 国 17/18 榨季预计增产 152.9 万吨。

五、全球

这样纵览了全球四大产区之后，我们发现除巴西外，17/18 榨季全球几乎都是增产，印 度增产 470 万吨，泰国增 194 万吨，欧盟增 153 万吨，三大产区就增了 817 万吨，减去巴西减产的 98 万吨，四大产区增 719 万吨，这个增产的量也是较大的。

从三家国际机构对全球主要国家产量的预估来看，主要增产区间在 600-900 万吨之间。

而全球的消费量平均保持一个 1.6%-1.7%左右的增长速度。回顾历年走势，国际食糖价格和全球食糖库存消费成明显的负相关关系。可以说决定国际糖价走势最关键的因素—— 库存消费比。

需要注意的是，10/11 榨季的库存消费比走高回升到 19.34%，但 10/11 年的 糖价冲高到最高 32 美分的历史最高位，这是由于19.34%的库存消费比仅较前一年小幅回升，但仍处于低位，2011 年上半年的库存增加属于主动库存增加，根据周期理论，主动增 加库存不会对价格形成打压甚至是助推力。

顺着这样的思路，我们从库存消费比试图来找到目前 16/17 榨季以及接下来的 17/18 榨 季的原糖价格对应的运行中枢。笔者认同基本面的研究很关键是研究价格的极，框出价格运 行的区间，为此我们做出两种预测。

第一种，按照目前全球 16/17 榨季产销缺口 443 万吨的预估、17/18 产量增产 600 万吨、 消费按 1.6%比例增长的情况，由于印度目前 16/17 榨季有可能进一步调减，因此增产调减 200  万吨至 400  万吨。

这时候，我们可以看到，17/18  榨季的库存消费比将进一步下滑到16.44%，这是 09/10 榨季 18.73%以来的最低值，在这样的预估下，原糖价格将进一步上冲， 不排除创出新高。

第二种，按照 17/18 年产量增 900 万吨，消费不增长的情况，这时候，17/18 榨季的库 存消费比将回升到 22%，那么对应糖价运行中枢在 18 美分。

得到了两种情况下价格的运行中枢，在缺口环境下，成本最高的是托低价，过剩环境下，成本最高的是天花板。

若按照第一种预估，库销比继续探底，产销仍有370万吨的缺口，由于中国相对封闭，主要由国储调控，那么印度的 20 美分的成本就是底，2017 年糖价运行区间就是 20-28 美分。

若根据第二种预估，库销比回升，产销有 500 万吨的过剩，那么 20 美分就是顶，下方支撑是巴西的成本 15 美分，因此，运行区间就在 15-20 美分。当然，不排 除价格有可能短期的上下破位。

但理论上，由于库销比仅小幅拐头，又处于主动增库存阶段， 价格理论上不会跌回到 2015 年 10 美分的低位。

另外，我们在考虑南巴西的成本时，应该有两个成本——制糖成本、乙醇对应的成本，根据目前的乙醇价格，对应的成本应该在 17-18美分左右，这也是 16 年底这波原糖回调的支撑位附近。

国际市场小结：

1、16/17 来看，全球糖市平衡表仍有进一步紧张的可能，主要由于印度的产量仍在调减，12月底印度的产量从前期的2350下调到2180，甚至有到2050的预估，印度的因素能让原糖价格稳定在20美分附近运行。

如果在 2017年2-3月期间，正好在巴西开榨前，对于印度17/18的产量较目前的产量再继续下调，那么不排除再创出 28 美分的高位。

2、17/18年，平衡表的消费端给出了不增长或者增长 1.6%的两个预估，供给端变数较 大，主要取决于印度。

印度大幅增产500万吨和仅增产200万吨的就会国际市场带来300万吨的变数，加上巴西制糖比带来的100万吨变数，导致国际市场的平衡表供给端变数有400万吨。这400万吨尚未计算中国放储100-200万吨带来的相当于产量增加200万吨的变数。

印度的问题需要密切关注 6-9 月期间天气的情况，巴西的变数需要跟踪糖醇比造成的制 糖比的变化。

3、整体价格运行区间有两种：（1）20-28,（2）15-21 ，根据两个不同的区间，我们给 出了国际糖价运行的两个极 15 和 28。相应的运行区间需要根据监控的指标来进行调整。

国内糖市

在开展国内糖市的讨论之前，先探讨一下国内糖市的定价模式，从定价模式的角度来 看，从 90 年以来的 27 年里，国内糖市主要分为三个阶段，第一阶段（90/91 榨季——09/10 榨季）：产销定价模式，第二阶段（10/11 榨季——13/14 榨季）：进口糖边际定价模式，第 三阶段（14/15 榨季——至今）：各糖源转换定价模式。

第一阶段 90/91 榨季—09/10 榨季的 20 年——国内基本自给自足，内外联动低，国内产 需缺口直接决定价格。这个阶段国内基本属于封闭状态。

第二阶段（10/11 榨季——13/14 榨季）——4 年，国内产量瓶颈，贸易畅通、配额外自 由进口，供需缺口不能定价，主要由进口糖边际定价，国内价格基本是围绕配额外进口成本 波动。这个阶段属于完全开放市场状态。

第三阶段（14/15 榨季—至今）14/15 榨季——：产需有缺口，行业自律，进口控制， 走私增多，国储补充，供需平衡的情况下，价格的定价中枢是各糖源成本间互相转换支撑与 压力的过程。 

这是介于完全开放和完全封闭的有政策控制的半开放状态，这个阶段价格的 指挥棒仍然回到供需是否有缺口上，但运行中枢并不是固定围绕某种糖源，而是在各糖源之 间相互转换。

同样，我们先看看国内的平衡表，这里给出了四种对 16/17 榨季的预估情况，分别对应

供给端各糖源、需求端的不同预估以及关税政策能否落实对平衡表的改变情况。对于平衡表 的各个分项，再进行逐一分析。

一、产量

决定产量的最关键因素——种植面积。从甘蔗收购价和种植面积的拟合图可以看出，甘 蔗收购价决定了次年的种植面积，那么，16/17 榨季 440 元的收购价和 17/18 榨季 480 的收 购价，必定极大的调动起农民的种蔗积极性，使得种植面积回升，从而甘蔗产量有所回升。

而另一方面，单产相对较为稳定，随着广西双高基地的推广，也会提升单产。也就是说，在 天气稳定的情况下，16/17 乃至 17/18 广西的甘蔗产量回升是大概率事件。

二、进口量

对于 16/17 榨季进口量的预估变数主要在于贸易关税保护政策能否实施的问题。如果能 实施，那么进口很有可能压缩到 190 配额内的数量，如果不能实施，那么预估有正常的 340 万吨的进口量。而白糖的贸易保障措施案，目前笔者认为能做成铁案的概率不高，但３月底 前也确实有政策心理层面的影响给市场带来扰动。

三、走私

预计16/17走私量将明显减少，预估在100万吨左右。国储库需要出库，必须严打走私， 国储才有出库的机会。印度16/17榨季减产及库存偏紧另走私糖源缩紧，另外，近期缅北战 事影响，从10、11月的走私的量可以印证近期走私偏少。

四、国储

产量 960 万吨，消费量预估 1460 万吨，那么国内食糖产需仍有 500 万吨的缺口，进口若为 300 万吨，那么有 200 万吨的缺口将由国储和走私共同来弥补，这样，国储和走私就 有个此消彼长的关系。

五、消费

1、替代——淀粉糖

2016 年淀粉糖产量预估并未有太多增产。整体产量低于 2014 年，和 2015 年持平。从 F55果葡糖浆的产量来看，增量不过在 10 万吨上下，而这样的增量还是在可口可乐把配方调高 到使用 95%的淀粉糖的情况下。

因此，可以下这样的结论，2016 年淀粉糖的产量确实没有明显的增长，几种主要淀粉糖我们预估有 30 万吨的增量。

此外，淀粉糖由于运输半径较短、不易囤积的属性（成品糖存放时间仅 2 周多），果葡糖 浆只能在需求真正出现的时候才能加大生产力度，无法根据市场预判而提前采取行动，这跟 白砂糖可以囤货不同。

2012 年-2014 年期间，白糖价格一直在下跌，但果葡糖浆的产量也没有回落，而2015-2016 年上涨期间，白糖和淀粉糖价差已经到接近 3500 元的情况下，淀粉糖的替代同 样也没有推进太多，也说明市场是趋于饱和的，可见问题主要出在两者的共同下游——含糖。

食品上，下游含糖食品产量增速放缓，导致白糖和淀粉糖的消费同时都出现增速放缓。

2、 含糖食品

含糖食品产量中，2016 年前 11 个月，糖果、碳酸饮料负增长 0.28%和 3.97%，果蔬饮 料仅增长 0.38%，其余含糖食品增长 7%-7.5%。

从含糖食品中用糖量占比来看，果汁饮料、 碳酸饮料、糖果占了用糖的前三，按照各自的用糖权重来算，含糖食品产量应该是增长了2.79%，按照去年1450的消费量，会有一个40万吨的增量，为1490万吨，再考虑到淀粉糖的替代30万吨。

因此，16/17 年的消费量仅给1460万吨，和 15/16 基本持平。

六、 供需缺口

分析了平衡表的各个分项，再回到本篇的开端，对于定价模式的探讨上，根据此前的判 端，目前的阶段属于半开放式的市场格局，供需缺口确定价格运行中枢，但价格的运行区间 又由各糖源的价格来给定。

那么，根据这个思路，我们看看，四种对 16/17 榨季的预估情况 对应的价格运行中枢，分别在 5500-7000 之间，再考虑各糖源的成本，来确定各糖源成本间 的转换情况。

1、 国产糖成本

根据甘蔗收购价 480 元的估算，16/17 的白糖含税成本在 5900-6000 左右。

2、 进口糖成本

在国际市场的部分，我们给出了 17 年国际市场价格运行的两个极 15 和 28，那么，给出不同的关税水平下，人民币从 6.75-7 的情况下，从 15-28 美分原糖对应的进口糖成本。

当然，其中还涉及到原糖升贴水和运费的变动，这里暂不考虑。可以看到，关税 50%和关税 105%的水平下，进口成本的差距相当大，可以说，关税政策能否落实，对应进口糖的成本 完全是天壤之别。

3、 国储糖成本

目前国储的 700 万吨糖有的年份最早的年份有 5-6 年之久，加上存储成本，既然国家的 竞拍低价在 6000，那么 6000 的低价应该说是国储的心理底线，根据粗略计算，国储糖的成 本应该在 6300 左右。

4、 走私糖成本 

既然是走私，就意味着没有关税一说，但走私渠道、缅甸、越南国内的运输费用、边境关卡的费用是要算的，且听说不同的线路费用有高有低，这样就导致很难给一个准确的数字。

走私的成本可参考配额内进口成本，原糖在 15-28 美分时，成本在 3500-6300 之间。

七、 情景模拟

模拟 1：

若 3 月底能落实进口关税政策，当时原糖价格在 20 美分，人民币汇率在 7 的 话，由于 105%关税成本过高必将压制进口数量，这时候进口收缩到 190 万吨（配额内），这 时候平衡表为

供给端：960 万吨（国产糖）+190  万吨正规进口+？国储+？走私=消费端 1460 万吨 这等式两边若平衡的话，国储+走私应=310 万吨

1）若二者等于 310 万吨，价格的运行的低就是国产糖（6000）、国储糖（6300）、配额 内进口（4550）、走私的最高者，即国储糖的成本 6300，而顶就是配额外 105%关税的进口 成本（8100）。区间在 6300-8100。

2）若二者加起来远小于 310 万吨，势必需要配额外进口，那么价格运行中枢就在 8100左右，维持有 200 元的利润水平，短期可以冲到 8300。

3）若二者加起来大于这个数，配额外进口基本被挡在门外，价格运行的顶就应该在 6300， 支撑就在国产糖的成本 6000.给出 200 元的利润。

价格运行区间：6200-8300 ，需要注意的是，当价格冲上 8000 的高位时，过高的糖价 可能又会引发国储进一步的释放，国储糖源增加这样平衡表必须要重新调整。

模拟 2：

若 3 月底不能落实进口关税政策，当时原糖价格在 20 美分，人民币汇率在 7

的话，这时候进口量按照 380 万吨预估，这时候平衡表为

供给端：960 万吨（国产糖）+380  万吨正规进口+？国储+？走私=消费端 1460 万吨 这时候若平衡的话，国储+走私应等于 120 万吨

1）若二者等于 120 万吨，国产糖（6000）、国储糖（6300）、配额内进口（4550）、配 额外进口（6000）、走私（比 4550 低）。那么价格的运行中枢就是 6300。

2）若二者加起来小于 120 万吨，成本最高的国储糖来定价.可以给出 200 元的利润。

3）若二者加起来大于 120 万吨，价格应该会短期打穿 6000 的国产糖成本。 价格运行区间 5800-6500。

八、 策略

根据这样的估算和模拟，2017  年我们的策略可以从一张原糖进口利润图上表达出来。

两条黄线分别是国储糖成本和国产糖成本，红线是郑糖主力价格，绿线是配额内进口成本， 灰线是配额外进口成本，浅蓝色面积图是配额外进口的盘面利润。

在国内供需过剩严重时，五线当中最高的线是价格的顶，在国内供需有缺口严重时，五线当中最低的是价格的底。

在国内供需偏平衡的情况下，价格理论上应该不会来到配额内进口成本的附近，而应该在两条黄线和灰线之间震荡，但不排除短期会到这个位置，比如 2015 年阶段性跌破 5200 的国产 糖制糖成本而由走私糖边际定价。

而不同的价格区间，对于供需的各项又需要有一个动态平衡的过程。

九、 国内市场总结

1、长期维持产需有缺口格局，消费端较为稳定，进口控制，走私和国储共同填补缺口， 价格的定价中枢是各糖源成本间互相转换支撑与压力的过程。

在这期间，国家的进口控制政 策、放储政策、走私打击力度对价格影响较大，政策市特征明显。对于即将上市的白糖期权， 正好是为这样的定价模式应运而生，策略要求更丰富和精细。

2、关税政策的影响较为深远，对国内价格的影响要分两种情况考虑，能落实和不能落实，假设当国际糖价在20美分时，两种情况导致国内的运行区间分别是 6200-8300 和 5800-6500。

从 1950 年以来，WTO 就没有此类贸易申述成功的案例，因此，笔者倾向于提高关税政策最终不能落实，即配额外关税率继续维持 50%，那么，原糖在 20 美分时，对应国内区间就是 5800-6500。

不同的价格水平时，又意味着平衡表有可能面临调整，从而进一 步引发价格运行区间的变动，这是动态平衡的过程。

3、长期来看，全球 17/18  榨季全面进入增产周期，国内也在产量回升周期中，意味着2017 年内外都是牛熊转换的一年，2017 年下半年之后，全球都将再次进入熊市周期。

当然， 这是在全球天气平稳的前提下，而从历年行情中来看，天气从不会缺席。