摘要

回顾2016年，煤矿的276工作日政策强力实行，使得焦煤价格爆发式增长。由于原料紧缺，焦炭产量水平较2014产量峰值水平下降10%左右。运输方面，运力不足亦是加剧了供给紧张局面。由于近年煤炭铁路运力计划也逐年缩减，部分运煤车皮也逐步淘汰。2016年煤炭主产区公路“治超”新政实施，直接导致铁路车皮需求加剧，紧张状况一时难于缓解。需求方面，年初1.8万亿的天量信贷，使得资金蓄水池效应爆发，引爆了其时基本面状况较好的商品行情，焦炭焦煤经历了2015年的市场淘汰性去库存，产量及库存偏低，房地产的火热行情最终引发了钢材端对原料的补库需求。2016年的行情基本上是在原料煤成本抬升使得下游焦炭、钢材的价格重心不断上移这样的逻辑下展开的。在此过程中，行情充分享分享受了由“政策性停限”带来的红利。

展望2017年，焦炭和焦煤期货价格将延续强势格局。主要原因，在GDP增速放缓的新常态之下，宏观面房地产销售情况难以维持2016年的盛况，但预计会保持平稳增长，此外2016年底密集批复的基建项目将对钢铁需求构成支撑。2016年是供给侧改革开局之年，而2017年供给侧改革将继续深入。2016年针对煤矿的276日等通过降低产能利用率来限制产量的政策将作为短期政策逐步淡出，预计同比可带来5%左右的增量。但国家层面对于去产能的决心不会动摇，未来3~5年淘汰5亿吨产能，减量置换5亿吨。在供给缓慢释放带来微小增量的情况下，需求端能否发力将成为引爆上涨行情的重要动力。焦炭的大致运行区间为：1700-3000；焦煤的运行区间：1300-2300。

价格走势分析

10年历史走势

焦炭历史走势图（2007年-2016年）

从焦炭的历史走势来看，大致经过了几个阶段：

第一阶段（2007初-2008中）：快速上涨，期间涨幅高达200%。在这一时期，我国焦化生产、出口和收益均处于上升通道，行业盈利状况良好。国内外钢铁生产和价格几乎同步增长，导致焦炭需求增量激增。与此同时，在焦煤供应紧张和价格暴涨之下，焦炭增产有限，甚至从2007年第三季度开始减产。

第二阶段（2008中-2012底）：快速下跌，低位震荡。首先是快速下跌，用短短4个月时间，迅速吞没了2007-2008年间的的涨幅，之后超跌反弹，之后焦炭开始了长达3年的低位震荡。此时的焦煤焦炭品种尚处于需求主导行情之中，在2012年有国家万亿政策出台、美国第三轮QE出台、日本量化宽松等诸多内外部利好刺激。这时的行情在第四季度至次年初还会有明显的冬储行情，但已经显现出偏弱的特点。且这种冬储行情的走势特点表现为前涨后跌，先是由补库情绪形成的价格推涨，而后会出现以去库存为主的行情转跌。

第三阶段（2013初-2015年底）：漫长阴跌，期间高低点跌幅超过50%。2014年，焦炭产量增长率为零，属1979年改革开放以来的首次。2013年，在煤焦市场低迷运行之下，国家密集出台各项行业政策以期推涨价格，包括遏制产能、环保整顿等各个方面。与此同时，国家对经济增速放缓的容忍程度提高，使得资金紧张、供应放量成为这一时间段压制价格的主要因素。2014年-2015年，煤焦市场经历了漫长的阴跌。在供需矛盾严峻、银行惜贷、抽贷情况在大部分的煤焦钢企业集中爆发，企业资金紧张情况恶化。黑色产业链行业整体亏损局面到了难以被扭转的程度。在这种情况之下，行业面临着重新洗牌，部分企业会在价格下路和环保的重压之下退出市场。而2015年年底情况显示，双焦供给依旧宽松，去产能道路漫长，直接压制价格上涨。

第四阶段：2016年：价格修复，自底部涨幅高达250%。由于2015年底钢材社会库存偏低，引发钢坯价格大幅上涨，叠加2016年的供给侧改革，引发焦煤、焦炭的大幅上涨。

焦煤期货上市至今的历史走势图（2013年-2016年）

2016年双焦价格走势回顾

2015年焦煤量价走势图、2015年焦炭量价走势图

第一阶段（1月-4月）：下游需求超预期之下，煤、焦、钢全产业链共振式上涨。一季度信贷数据大幅增长，基础设施建设被寄予厚望，同时房地产行业销售持续好转，投资增速回升。基础设施建设和房地产的回暖带动钢铁需求，进而提振钢铁价格，而钢铁价格的上涨刺激钢铁产量的增加，钢铁产量的增加又带来煤焦需求的上升。但是，煤焦产量受制于政策因素而收缩，于是出现了从下游到上游的全面上涨。

第二阶段（5月-6月）：供需面分化之下，产业链品种走势出现分化。主要表现为螺纹钢价格快速下跌，而煤焦价格回调幅度较小。首先权威人士的讲话否定了需求端预期，房地产投资开始下滑，而钢材供给端，却在前期价格上涨的强刺激之下放量，螺纹钢价格快速下跌。但焦煤焦炭方面，由于供给侧改革在煤炭行业持续推进，供给收缩预期加强，使得双焦在供给面获得较强支撑。

第三阶段（7月-8月）：产业链利润转移之下，品种间上涨逻辑分化。上半年，虽然全产业链品种价格都有所上涨，但利润的分配存在明显差异。钢铁冶炼环节获得利润较多，而煤焦生产获得的利润较少。而实际上，煤炭行业是供应收缩最为明显的一环。于是，7月末开始，产业链利润逐渐由钢铁冶炼环节转移至焦化冶炼环节，之后再由焦化冶炼环节转移至煤炭生产环节。

第四阶段（9月-12月）：煤炭供给侧收缩成果显现，需求维稳催生出“绝代双焦”行情。276 个工作日制度的执行控制了煤炭产量，三季度煤炭企业及独立焦化企业利润大幅上升，房地产市场成交维持火爆打破了市场关于需求悲观的预期。焦煤、焦炭因而出现供需错配，在市场机制的作用下，双焦价格出现了持续性、爆发式的上涨。

焦炭产量与价格的季节性走势

（说明：产量数据选取1990-2016年之间26年数据，而价格数据则选取2005-2016之间11年的日度数据，标的为唐山二级焦到厂价格。时间范围足够长，在描述季节性方面具备较强的说明性。）

由双焦2016年全年走势，推及其在生产季节性与价格运行上的规律，可见产量与价格明显的负相关性。以中端焦炭为例，排除政策性影响，以利润为导向的焦炭产量，主要受下游需求的强烈牵制，同时受到成本端焦煤的影响。1月份的产量迅速下滑，处于全年极低水平，是供需两弱的淡季，与此同时价格缓慢回升；2-3月产量回升，价格回落。其中，2月缓慢复工，开启全年生产，而3月份随着下游开工，属于需求旺季，产量迅速回升；5-6月份产量继续攀升，至6月底时达到全年产量峰值，在此期间价格明显回落。7月流火，随着钢厂高温淡季来临，焦炭产量回落，同时钢厂集中检修，供需两弱价格回落；8-10月间3个月，焦炭产量持维平稳增长，这一时间段是下游需求旺季，这一时间段的销售量价情况，直接关系着焦炭在第四季度的库存水平。若流转顺畅，例如2016年，则第四季度的11月至来年1月之间的需求淡季，就不会积压过多的剩余库存，从而亦不会对2017年的生产形成过大的压力。

焦炭焦煤套利机会

焦炭历史跨期价差、焦煤历史跨期价差

从季节性来看，7月中旬至8月中旬，焦煤和焦炭1-9价差扩大是大概率事件。其核心逻辑为：7、8月份为传统钢材需求淡季，钢厂通常集中安排检修，焦煤焦炭现货需求较弱，对近月价格形成压制，利多1、9价差，因此通常该时段焦煤焦炭1、9价差有走强的趋势。但是，2012年7月中旬，焦炭1、9价差持续走弱，主要原因为，政府宏观刺激政策发力，基建投机加码，预期向好，对焦炭近月形成一定支撑，焦炭1、9价差走弱。但是，在具体操作过程中需要考量价差的各个影响因素，关注价差是否有走弱的可能。彼时焦煤焦炭9月份合约若持仓过于集中，则会有逼仓风险，对于做多煤焦1、9价差会有较大风险。因此，操作上应注意仓位控制，同时持仓时间尽量控制在1个月内。

从历史数据看，焦煤和焦炭5-1月价差在9、10月份至11、12月份呈现收窄趋势。焦炭期货自2011年上市以来共出现两次5月与1月的换月行情：2011年9月14日价差自102跌至12月14日的15，三个月下跌87个点；2012年10月22日价差自96跌至11月30日的-34，五周下跌130个点。由此来看，2017年年内将出现的01和05换月后可能也会出现价差收窄现象，这种回归可能性同样值得期待。

投资建议

展望2017年，焦炭和焦煤期货价格将延续强势格局。主要原因，在GDP增速放缓的新常态之下，宏观面房地产销售情况难以维持2016年的盛况，但预计会保持平稳增长，此外2016年底密集批复的基建项目将对钢铁需求构成支撑。2016年是供给侧改革开局之年，而2017年供给侧改革将继续深入。2016年针对煤矿的276日等通过降低产能利用率来限制产量的政策将作为短期政策逐步淡出，预计同比可带来5%左右的增量。但国家层面对于去产能的决心不会动摇，未来3~5年淘汰5亿吨产能，减量置换5亿吨。在供给缓慢释放带来微小增量的情况下，需求端能否发力将成为引爆上涨行情的重要动力。 此外，由于双焦都具有简单清晰的下游，因而供需结构较为简单，淡旺季比较清晰。结合季节性以及当前双焦运行状态，2017年的价格运行节奏推演如下：

1月：下游补库、上涨

2016年入冬以来，煤矿安全事故频发，使得276日政策向330松动的步伐受阻。其中内蒙由于煤炭安全问题，实行了史上最严格的限产政策。此外，2016年入冬以来，华北雾霾问题严重，引起了社会极大的关注。冬季的安全以及环保问题，势必成为2017年开年政策面关心和亟待解决的问题。预计在2017年3月之前，焦煤及焦炭的产量都会呈现环比增速放缓，但由于2016年焦化及煤矿利润回升，焦炭焦煤的在此期间的产量同比增速加快。3月份工地复工，需求回升，在钢厂原料库存偏低的情况下，预计会有1月份形成较强的补库需求。期间做多需要关注的风险点，在于钢材产量去产能超预期，从而大幅缩减原料需求。

2月-3月：产量回升、震荡

2月11日（正月十五）起，煤矿大面积复工。同时春运接近尾声，铁路方面的运力全面缓解。产量回升叠加前期积压的库存压力开始显现。关注龙头煤矿是否有实质性降价动作，前面近三个月积累起来的库存，此时需要紧急消化，为企业正常生产回笼资金，若由龙头煤企降价引发的全市场大面积降价发生，则表明市场有非常庞大的库存压力，且对后市悲观。基于对房地产市场2017年平稳运行的预期，以及对基建方面的乐观期待，此时出现深度下跌的可能性较小，预计以偏弱震荡为主。期间推荐做空焦煤1705同时做多焦炭1705，基本面的逻辑，春节期间煤矿放假，焦炉却不能停下来，导致供需周期错配，对煤价形成支撑。而随着煤矿放假结束，产量大幅供应将有利于焦炭与焦煤的比值回归，推荐的焦炭/焦煤的套利空间为1.36-1.47。期间需要关注中央经济工作会议的方向性指引。

4月-6月：供需平衡、上涨

在库存及产量压力充分释放之后，产量开始收缩，同时需求端“金三银四”开始释放利好，供需在这一阶段容易形成平衡局面，且在全年中属于供需状况较好的时段。若有资金面宽松配合，容易形成较大的上涨行情。2017年是供给侧深化之年，煤矿的去产量会向实质性的去产能迈进。关注与去产能配套的职工就业安置问题是否能够真正落地，从而考验供给侧“深化”的力度。

7月-8月：需求转弱、下跌

7-8月是全年气温较高的时间段，工地开工缓慢、终端需求下降，因而钢厂在这一时间段会进行大面积检修，以应对淡季行情。对于原料端，尤其是焦炭，由于工艺原因停限因难，在这一时间段面临着较大的下跌压力。

9月-12月：需求向好、上涨

随着高温结束，天气转凉，下游积极复工。在这一时间段，属于供需两旺。“金九银十”结束之后，全年行情亦接近尾声，市场流动性偏差容易出现较大的下跌风险。2017年入冬之后，需要关注雾霾治理进程和钢厂、焦化停限的配合情况。

综上，2017年的焦煤焦炭的行情，将在实质性去产能加速和需求端平稳增长的博弈中展开。而2017年全年煤焦钢方面的去产能将以环保为落点进行，需要关注每一阶段供需运行是否有产生错配行情的可能。需要注意的是，焦炭、焦煤供需面的变动，更多需要考量的是国内经济运行状况，是我们需要关心的重点。而来自国际市场的系统性风险，仅对盘面资金情绪构成短期影响。