去年12月、今年1月陆续传出有锌冶炼企业开始检修的消息，锌锭产量受到一定程度的影响，这些检修是否出于受到锌精矿供应的影响、究竟目前冶炼企业原料库存情况如何、那些原料自给率较低的企业目前原料库存和采购状态如何、是否会出现减产的情况。

带着这些疑问，我们近期对陕西和甘肃的冶炼企业进行了实地走访，并且结合了解到的实际情况与当前价格运行状况对目前价格走势进行了思考与总结。

一、调研基本情况

1、冶炼企业A

冶炼企业A在2016年该企业对原有冶炼产能进行了升级改造，据公司营销部门人员介绍升级后铅锌冶炼产能提升至32万吨，今年锌锭产量22万吨。该企业自有矿较少，以前主要从周边地区采购原料矿，今年由于锌精矿供应紧张，逐渐转向全国各地采购锌精矿，同时进口锌精矿长单也能为原料供应提供补充，大约每个月供应量在1万吨左右，而长单到期日为今年年中，因此这部分原料矿供应相对稳定。

另外，该企业其中一座冶炼厂是全国为数不多的可以消化混合矿的炼厂，因此在锌精矿价格谈判中议价能力相对较强。该企业目前锌精矿库存在一个半月的水平，从目前锌精矿采购情况来看，其对后期原料供应充满信心，不认为自身冶炼环节会因为原料供应的约束而出现减产。

消费方面，该企业精炼锌主要发往华北地区和华东地区，目前由于仍然看好后期锌价，因此相对提高了库存水平，锌的中间产品和产成品库存大约在6万吨左右。贵金属方面，年产大约40吨阳极泥，因主要是锌冶炼副产，回收率低，产量少，主要销往河南济源。

2、冶炼企业A

冶炼企业B锌产能36万吨，今年锌锭产量接近36万吨。该企业锌精矿自给率较低，从周边地区寻求采购，目前该企业锌精矿原料库存在25-30天左右时间。该企业表示虽然原料矿供应紧张，但是从目前采购情况来看不存在因为原料矿库存而减产的可能性。

冶炼方面，该冶炼厂在12月份一度因为当地环保检查不合格而对生产线进行检修，影响了部分产量。根据我们实际了解，环保不合格之处主要在于锌渣的露天堆放问题，目前该企业已经着手开始搭建户外棚等设施，第一批建好的设施已经通过环保检查，因此目前在12月份由于环保问题而检修的生产线基本上重启。

冶炼方面，根据2017年全年生产计划，产量将力争与2016年持平。1、2月份生产计划因为春节等因素单月产量可能小幅收缩，但是进入3月份后计划加大生产力度，提升产能利用率，弥补1、2月份由于季节性因素而导致的产量下滑。

销售方面，该企业锌锭主要发往上海地区，企业自身基本不保留锌锭库存，而发货对象多为贸易商。贵金属方面，年产30吨1#银锭，其中20吨自用于电解板，剩余少量销往市场。

3、冶炼企业C

冶炼企业C原有铅锌冶炼产能30万吨，今年有10万吨新增产能投产。该企业拥有相当规模的自有矿山，原料自给率较高。其中在甘肃南部拥有一座铅锌多金属矿年产12万左右金属吨，在陕西拥有一座铅锌多金属矿年产2万吨左右金属吨，除此之外，也在周边地区采购一定规模锌精矿，因此原料供应主要集中在甘肃及周边地区。

另外今年还有少量采购进口锌精矿，主要是为了满足新投产产能的生产需求。总体来看，由于原料自给率较高，加之通过外购原料矿作为补充，该企业原料矿库存一直较为充裕，目前仍然有二个月左右的原料库存储备，不可能因为原料问题而出现减产。

冶炼方面，今年冶炼利润较好，产能利用率较高，尤其自有矿冶炼的利润非常丰厚。今年该企业10万吨新建产能已经投产并处于试运行阶段，整体生产情况尚不稳定，全部达产时间预计将在2017年。

销售方面，该企业2016年往天津发货大概在4万吨，其他主要还是发往上海地区。11月、12月的出货情况相对交差，这与锌价波动剧烈、以及消费的季节性转弱有关。

贵金属方面，9999金锭15t/y，#1银锭350-500t/y。黄金因其国外矿山供应，2016年在内外比值较高时，金矿较大量粗金，熔铸后在国内销售，后被人民银行叫停。白银因其产成本较多，矿石来源复杂，产量不稳定，在价格相对较高时，每年集中出货3-5次，其集中出货会短期压低白银现货价格。

结合当前情况思考与总结

我们本次走访了西北地区3家铅锌冶炼企业，从走访的情况来看，普遍有以下几个特点：

2016年冶炼环节产能利用率与开工率处于高位，产量较去年持平或小幅增长，没有因为原料问题和环保问题而出现产量下滑；对自身的原料供应问题都充满信心，不认为企业会因为原料问题而出现减产。

从这三点上看，似乎与市场此前期望看到的情况背道而驰。在理想状态下，市场最希望看到的状态是冶炼厂面对一个更加艰难的买矿环境，TC进一步下滑，导致冶炼厂减产，从而造成锌锭的紧张，然而从目前看来这种情况发生的概率将会下降。

我们此前曾经反复指出，在本轮锌价上涨逻辑的背后有两大不确定性因素：

第一，冶炼厂是否能出现一定规模的减产，这决定了精炼锌的供应是否会出现收缩；

第二，需求的力度如何，这决定了下游对于高锌价的接受程度和补库存的力度。

目前来看，冶炼企业减产的可能性在减小。原因在于锌精矿的供应还并没有紧张到买不到货的局面，只要冶炼厂愿意接受一个较低的TC，仍然可以从市场上买到锌精矿。

而国内冶炼企业对于低位TC的忍受程度较高，除了有潜在的共享分成以外，今年锌价的持续上涨也从一个程度弥补了低位TC所带来的利润的减少。而更重要的一方面，国内企业由于承担了各种企业目标、社会责任等，也会及时做出自我调整来应对较低的加工费。

而在锌精矿供应端，有理由相信仍有矿山或者现货商手中仍有锌精矿的库存，而这些隐性库存在悄悄流向市场，造成了锌精矿看似紧张、但是又远远没到买不到货的局面。

因此，我们认为后期可能出现三种情景。

情景一：精炼锌产量在一季度没有出现收缩，那么我们锌锭的行情将正式结束；

情景二：精炼锌产量在一季度出现一定规模的收缩，且需求端仍然配合，则锌价可能重新上涨；

情景三：精炼锌产量收缩的时间节点后移，出现在二季度末，基于我们前文对于明年需求节奏的判断，此时可能需求已经较为明显的转弱，锌锭虽然供应减少但是未必形成供应紧张的局面，此时锌价大概率以震荡为主。

目前，在一个相对偏暖的宏观环境下，市场更愿意相信第二种情况发生的概率较大，因此市场对于锌精矿供应最为紧张时刻的预期会继续后移。

从预期去年11月或者12月是最困难的时刻，后移到今年春节前是最困难的时候，然而在发现很多因素在春节前由于季节性原因无法验证之后，又继续预期春2、3月份是锌精矿供应最困难的时刻，然而这个预期是否可以再继续后移么？

我们认为这种预期不会无期限的后移，如果一旦该预期在一季度仍然不能兑现，则情景二将会向情景一转移。因此，对应到价格上来看，在1、2月份锌价仍然有继续向上的可能，但这种上涨隐含的风险较大，我们可以观察到沪锌的总持仓近期并没有显著回升，这也是资金谨慎态度的体现。如果情景二迟迟不兑现，则锌价面临较大的回落风险。