在2016年的最后一个工作日，河北养元智汇饮品股份有限公司（下文称“养元智汇”）的招股说明书再一次出现在证监会的官网上，这也是养元智汇第三次冲刺IPO。

养元智汇主要从事以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售，其主要产品“六个核桃”亦为国内产销量最大的核桃乳饮料，招股说明书显示公司在2015年的产量超过100万吨。

养元智汇希望通过本次IPO共募集约32.66亿元，其中约3.66亿元资金用以淘汰总部4条老旧易拉罐灌装生产线，新增4条高标准易拉罐灌装生产线。除此之外，还有大约29亿元募集资金被用于建设营销网络及市场开发项目，其中约19亿元用于品牌建设。

但时代周报记者注意到，养元智汇在2016年上半年的产能利用率仅为41.88%，而且在报告期内，还有几条生产线陆续转入固定资产，养元智汇如何消化这些产能？

此外，养元智汇现金流状况良好，截至2016年6月末，公司用以投资支付的现金达198.88亿元，且招股说明书表示该部分资金主要用以购买银行理财产品，此前公司为何不用自有资金开展募投项目？时代周报记者就上述问题向养元智汇发送采访提纲，公司方面则回应称，相关信息以招股说明书为准。

销售神话

从2006年的3000万元年销售额，到如今的近百亿元规模，养元智汇用10年时间讲述了一个类似于传奇的故事。

2005年，在国有企业改革进入新阶段的大背景下，河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司（下文称“老白干集团”）计划剥离在业务体系中属于副业且濒临破产的河北养元保健饮品有限公司（下文称“河北养元”），资产评估结果显示，当时河北养元的评估价值（含土地使用权）仅为399万元，而到2009年，养元智汇的净资产已达到8449万元，截至2015年年底，养元智汇已成为一家总资产达93.78亿元，营业收入为91.17亿元，净利润为26.2亿元颇具规模的公司。

当初老白干集团在衡水市产权交易中心挂牌公开转让其持有的100%国有股权时，在公告期内只有姚奎章一人报名，最后国有股权全部转让给姚奎章等58名河北养元员工。2010年时，公司又通过定增将部分骨干员工及优秀经销商纳入股东队伍。

养元智汇的股东结构较为分散，但这并不影响实际控制人姚奎章对公司的影响力。除姚奎章外，如今持有公司5%以上股份的股东主要有雅智顺投资有限公司（下文称“雅智顺”）、范召林和李红兵，其中雅智顺为姚奎章等公司前15名股东于2014年4月成立的投资性公司，姚奎章持有雅智顺34.87%的股份为第一大股东。

2016年6月，姚奎章与雅智顺签订互为一致行动人协议，双方不仅约定对股东大会的议案采取一致意见，还约定“乙方（即雅智顺）应尽一切努力，协助甲方（即姚奎章）保持对养元饮品的控制地位”，这也意味着，尽管在本次上市后，姚奎章的持股比例（直接和间接）仅为27.42%，但由于姚奎章与雅智顺的持股比例合计达到39.37%，姚奎章的控制人地位还是较为稳定。

值得注意的是，本次养元智汇公开发行的股票数量不超过5500万股，占发行后公司总股份的10%，如此情况下养元智汇如何保障小股东的合法权益，对此养元智汇方面并未予以正面回应。

产能利用率低

中国品牌研究院食品饮料行业研究员朱丹蓬向时代周报记者表示，目前植物蛋白饮料主要有三大类，核桃乳、杏仁露和椰汁，而养元智汇、承德露露(000848,股吧)和椰树分别为这三个领域的佼佼者。从产能来看，养元智汇较有优势，2015年养元智汇的核桃乳产量超过100万吨，而同期承德露露（000848.SZ）的产能为32.5万吨，椰树集团的产量为38.8万吨。

养元智汇在招股说明书中披露，目前母公司及其子公司拥有自有产能120万吨，委托加工商拥有产能65万吨，合计共185万吨，但在2016年上半年，公司的产能利用率仅为41.88%。对于产能利用率较低的情况，养元智汇在招股说明书中解释称，植物蛋白饮料产品销售具有较为明显的季节性特征，而公司为了保证产品口感选择在临近出货时进行集中生产，为此公司在产能上保留冗余，导致年度产能利用率降低。

本次养元智汇拟通过建设年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目，替换老旧的4条易拉罐灌装生产线。养元智汇表示，该项目的实施可以缓解销售峰值月附近的公司产能不足问题。但时代周报记者注意到，在报告期内，先后有母公司年产19.5万吨建设项目、滁州养元年产20万吨建设项目以及鹰潭养元年产24万吨建设项目从在建工程转入固定资产，这些项目的产能是否已经充分释放？未来公司又会如何安排以提升产能利用率，养元智汇并未对此问题作出正面回应。

养元智汇表示，未来公司将力争销售渠道建设第一、市场占有率第一、品牌第一。为了实现这个被称为“三一战略”的中长期战略目标规划，养元智汇不仅扩张产能，还将投资约29亿元用以品牌建设、商超渠道建设以及办事处建设，其中品牌建设的拟投资金额为18.95亿元，按照募投计划，该部分资金将被用于电视广告及其他媒体营销。

时代周报记者注意到，从账面上看，养元智汇并不“差钱”，截至2015年底，养元智汇的总资产达93.78亿元，资产负债率为50.68%，流动比率为2.15，尽管上述两个指标稍逊于承德露露，但其现金及现金等价物余额为25.06亿元。截至2016年6月底，公司银行理财产品的账面价值高达60.50亿元，时代周报记者询问此前公司为何不用自有资金更换设备以及建设营销网络，但公司方面并未予以正面回应。

大单品之惑

如今，养元智汇的营收主要来源于旗下大单品—“六个核桃”核桃乳，报告期内核桃乳的销售收入占公司主营业务收入的比重均超过90%。养元智汇表示，这是公司围绕打造大单品配置公司资源的结果，接下来公司将完善核桃乳及复合蛋白饮品两大品类集群，并形成以核桃乳为主导，以核桃花生乳、果仁露等产品为补充的强大产品组合群。

“六个核桃”所属的植物蛋白饮料未来有可能成为消费者的新宠，“从大健康的概念来看，植物蛋白饮料是有前途的，因为在很多消费者眼中，植物就意味着健康”，朱丹蓬如是告诉时代周报记者。

朱丹蓬向时代周报记者表示，在过去几年中，核桃乳等植物蛋白饮料并没有得到饮料巨头的足够重视，但随着这一品类的潜力逐渐被挖掘，伊利、蒙牛、三元等知名品牌也已加入角逐阵营。尽管大企业具有资本、品牌等方面的优势，但在长期的发展中，“六个核桃”这类的老牌核桃乳企业的实力也不容小觑，“饮料巨头们想复制此前娃哈哈营养快线的经验还是比较难的”。

不过，朱丹蓬也告诉时代周报记者，未来饮料领域的竞争首先应该是企业通过提高产品工艺形成品质壁垒，接着形成品牌壁垒以此树立竞争优势。

值得注意的是，在2015年9月举行的由中国消费者权益保护法学会研究会联合中国技术监督情报协会举办的座谈会上，与会人员就“六个核桃”是否属于虚假广告做了专门讨论。在一些专家眼中，尽管“经常用脑，多喝六个核桃”的广告宣传语并未直接宣传“六个核桃”具有补脑的功效，但这足以让消费者自己去联想。但在招股说明书中，时代周报记者并未发现关于此事的相关表述。