永辉超市(601933)

行业不景气下，同业竞争对手持续弱化，而公司凭借竞争优势逆势扩张，实力不断增强，品牌影响力持续上升。 近年来，受经济增长放缓以及电商行业的冲击，零售行业景气度转弱下行，多数零售企业面临营收和盈利水平双重下滑的局面。多数零售企业对拓展新店都采取了审慎的态度，关闭亏损的店面则更为频繁，许多实力较弱的区域性超市，更是出现了大面积的倒闭潮。相对于业内主要竞争对手的持续弱化，永辉超市依托其生鲜特色战略，成为区域整合龙头，积极布局新店，以填补市场空白，保持了利润的增长和市场占有率的提升。与此同时，公司的品牌影响力不断增强， 对上下游的占款能力和店面租金水平都得以提升。

公司跨区域布局基本完成， 且绝大部分区域已经实现盈利， 因此未来不会再出现因为新进入某个区域而出现亏损或者对利润导致的损伤的问题。 经过多年的跨区域扩张布局，公司已经形成了福建大区、重庆大区、北京大区、华东大区、安徽大区、河南大区和东北大区等 7 大战略板块，超市门店遍布全国 19 个省份。近年来公司的成熟区域维持了较高的毛利率，而非成熟区域能够实现较快的成长，毛利率水平提升迅速，多数区域已经具备盈利能力，因而能够有效地抵消了新增门店对总体利润的拉低作用。

新店增长与同店增长“两架马车”拉动收入增长，毛利率的提升与费用率的下降并行提高利润水平。 通过与零售巨头高鑫零售的对比，我们发现永辉超市的新增店面收入和同店增长收入都相对稳定，对公司营业收入的增长都有较大的推动作用。考虑到公司未来年均60-80 家左右的新店增速，以及经营效率的持续改善，我们预计在“双马车”驱动下，公司的营业收入未来将进入一个中等速度的平稳增长期。另外，在次成熟店和新店的快速成长以及商品结构不断优化下，综合毛利率水平将呈现增长；公司内部精细化管理缓解期间费用率压力；门店物业的租金收入正快速增长。在三者的共同推动下，公司净利润将进入快速增长期。

公司当前估值水平处于历史相对低位，且公司业绩高增长确定性强，维持“买入”评级。预计公司 2016-2018 年实现营业收入分别为 502.75 亿元、 595.13 亿元、 711.73 亿元，预计 2016-2018 年实现归属于母公司股东净利润分别为 10.25 亿元、 14.25 亿元、 19.09亿元，按照定增完成后股本计算的的 EPS 分别 0.11 元、 0.15 元、 0.20 元，对应当前股价的 PE 分别为 42、 31、 23 倍。鉴于公司中长期发展前景看好，未来几年业绩高增长确定性高，我们给予公司 2017 年 40 倍 PE，对应的合理股价为 6.0 元，较当前股价仍有 20%的上涨空间，维持至“买入”评级。