任泽平 方正证券首席宏观经济学家

我们在2014年预测“新5%比旧8%好，5000点不是梦，改革牛水牛”，2015年提出“经济L型，牛市有顶部”“海拔已高风大慢走”“一线房价翻一倍”。2016年1月4日提出“休养生息”，3月8日提出“向低估值有业绩的抱团，推荐黄金、大宗、地产。”

展望2017年，预计经济将在需求侧二次探底，但供给出清，呈“新5%比旧8%好”现象。政策从稳增长转向防风险和促改革。股市从水牛转向业绩牛，没有指数级机会，但结构性机会比较多，围绕业绩和改革两大主线展开。债市去杠杆，2季度前后可能有交易性机会。房价将调整到2017年底-2018年。人民币将继续修正高估。上半年如果美元回调，黄金可能有机会。

一、经济：需求二次探底和供给出清

我们在2015年曾提出“经济L型”判断：随着房地产投资触底，2016-2018年中国经济增速换挡离底部可能已经不远了。这一判断2016年初步得到验证。

展望2017年，GDP增长6.5%左右，CPI增长2%左右。预计经济将在2季度前后二次探底，但回调幅度不深。通胀在1季度见顶回落，但全年处于温和通胀环境。

未来将呈现宏观变差、微观变好、微观比宏观好的“新5%比旧8%好”现象（作者在2014年曾提出“未来通过改革构筑的5%新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的7%-8%旧增长平台要好，落后产能出清了，产业升级了，企业利润上升了，股市走牛了，居民生活改善了，经济增速换挡成功了。”），这与之前的周期运行显著不同。虽然宏观经济在需求端二次探底，但供给出清和行业集中度提升将有助于改善企业效益，2017年去产能将加码扩围，剩者为王。由于环保压力、银行对“过剩产能”限贷、安全风险、国企限薪不作为、传统行业企业扩大产能投资信心不足、传统行业企业资产负债表仍待修复等制约，供给侧产能的恢复十分缓慢，产能将持续出清，行业集中度提升，规模经济凸显，行业壁垒提高，这些传统行业正酝酿巨变，也是可能诞生大牛股的地方。

1）房地产是周期之母：房地产投资可能二次探底但幅度不深

过去几年，货币从放水到收紧制造的经济金融周期是：经济下行-货币放水-刺激房地产、房价暴涨-金融市场过度繁荣，货币脱实向虚-房地产投资触底回升-宏观调控收紧-钱荒、债灾、股灾、贬值┈一地鸡毛。2016年汇率贬值、资本流出、房价暴涨、钱荒、债灾等均是货币放水及随后收紧所引发的冲击。

房地产是周期之母，房地产开发投资占全社会固投的四分之一，由于房地产链条长，房地产相关投资占全社会固投的近一半。2008年以来，政策经常把刺激房地产作为稳增长的工具，经济衰退时刺激房地产、经济企稳后再收紧，2009、2012、2015-2016年房地产市场的繁荣很大程度上跟政策刺激有关，形成了一个3-4年的政策周期。2014-2015年房地产投资大幅下滑，2015年全年增速只有1%、12月当月只有-1.9%，2016年初以来开始触底反弹，1-11月增速6.5%。

国庆期间房地产调控政策密集出台，10-11月房地产销量大幅回调，考虑到从销量到投资的传导时滞为6个月左右，房地产投资的回落可能要到2017年2季度前后。但是，我们预计这一轮房地产投资回调幅度可能不深，预计2017年房地产投资增速2%左右，主要的原因是中央经济工作会议强调一二线城市增加土地供给、三四线城市去库存超预期以及房地产开发商现金流充裕有补库需求。

2）出口增速大概率见底

继2011年出口增速换挡以来，2014-2016年出口大幅下滑主要受全球贸易萎缩、人民币过强、国内综合成本上升的影响。

2017年出口可能受益于外需改善和人民币贬值，但中美贸易战升级可能为出口恢复蒙上阴影。自2016年三季度以来，外需改善，美欧PMI指数持续回升，特朗普新政带动再通胀效应，美国正处在补库周期之中。2015年8月-2016年12月，人民币对美元贬值幅度达14%，高估压力得到一定程度缓解。

3）汽车地产相关消费回落，但结构升级

2016年房地产销售火爆带动了装修、家电等相关消费，2017年房地产调控对相关消费将产生向下拖累。随着购置税政策缩减以及2016年汽车消费透支，2017年汽车消费可能回落。居民消费升级将从住行转向买健康买快乐，旅游、传媒、休闲娱乐、医疗、保健、教育等将保持高增长。

4）供给侧产能出清充分：剩者为王

2010年以来中国经济在外部性、结构性和周期性因素叠加下，步入下行周期。由于沉淀成本、价格粘性以及中国特有的国企体制障碍，导致产能出清滞后于需求端的收缩，广泛的产能过剩暴露进而导致了长期的通缩，自2012年以来，PPI在长达4年半的时间里处在负增长区间。长期的通缩以及企业资产负债表恶化导致了大量不具备竞争力的中小企业退出市场，行业集中度提高。在民企扎堆的行业产能出清比较充分，比如化工等；在国企扎堆的行业出清比较缓慢，比如钢铁、煤炭等，2016年强硬的行政手段使得这些行业产能出清取得了立竿见影式的效果。

两个可以佐证的数据是：一是制造业投资增速自2010-2011年以来持续下滑（2011年由于东部往中西部产业转移阶段性凸起），达5年之久，这与1992-1997年投资下滑去产能及随后软着陆所用时间基本接近；二是制造业投资增速在2016年初下探到3%的历史新低后走平，也接近1992-1997年经济软着陆时期的水平。

考虑到环保压力、安全风险、国企高管限薪不作为、银行对产能过剩行业惜贷等，产能恢复十分缓慢。

5）去库存到低谷并开始补库

2014年8月份以来，受房地产投资下滑、美元走强、大宗商品价格暴跌影响，企业开启新一轮的去库存。由于商品价格调整过于惨烈，因此企业库存去化十分充分，钢贸企业甚至全军覆没，规上工业企业产成品库存增速跌倒历史低谷。

由于2016年初房地产投资触底回升和政府大规模发力基建投资，需求端出现小周期复苏，当需求回暖向供给端传导时，无论是产能还是作为缓冲带的库存都不足以应对需求的传导冲击，随即引发了大宗商品价格的暴涨。

到2016年上半年去库存进入尾声，6月份以来规上工业企业产成品库存开始出现回补迹象，PMI原材料和产成品库存指数小幅回升。一轮库存周期平均3年，近年来去库长、补库短，预计这一轮补库周期将持续到2017年中，对经济增长的贡献由负转正。

6）周期性见底而非结构性见底

当前中国经济正在探明底部，更多地是周期性见底而非结构性见底，是中国经济凭借着30多年改革开放建立的市场机制自身周期性力量出清的自然结果，而非结构调整到位的新常态。比如，金融杠杆率仍然偏高，传统产能过剩行业国企占比偏高，房地产市场过度繁荣对实体经济的挤出效应明显，服务业管制有待放开，GDP锦标赛的旧引擎熄火后新引擎新激励机制尚未建立，等等。这也就意味着中国经济仍不具备再出发的能力，经济复苏在短期仍难以实现，供给侧改革和结构调整仍然任重道远。

二、政策：从稳增长转向防风险和促改革

2016年12月中央经济工作会议对2017年阐明经济工作指导思想，部署2017年经济工作。

1）2017年政策取向：从稳增长转向防风险和促改革。2015年强调“积极的财政政策要加大力度，适当增加必要的财政支出和政府投资”，2016年则变为“财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要”，表明2017年财政扩张力度或不及2016年。

2）货币政策从宽松转向中性稳健。2015年中央经济工作会议强调“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”，2016年则变为“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”，表明2017年货币信贷政策不如2016年宽松。未来货币宽松的制约因素开始增多，房地产调控、通胀预期升温、人民币贬值和资本流出压力、2017年美联储加息次数上调至三次等。

3）防风险放在更加重要的位置，从加杠杆步入去杠杆周期。会议强调，“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。未来房地产调控将始终处于高压姿态，对于环比价格上涨的热点城市将不断加码限购限贷政策，否则地方政府将被问责；2014-2015年人民币被动成为世界第二大强势货币，积累了高估压力，未来汇率将继续修正高估，回归均衡合理水平；由于特朗普“基建+减税+反移民”等政策推动再通胀、美联储加息次数上调、美元走强、全球债券收益率上升、中美利差收窄等，人民币贬值预期下增加资本流出压力，未来资本账户管制将不断加强，发改委等四部门关注异常FDI；面对过去非银机构通过加杠杆、加久期、降信用的方式套利，央行通过“锁短放长”投放流动性，以实现拉长久期、抬升成本来实现债市去杠杆；前期新兴保险通过万能险举牌甚至并购上市公司，监管层开始出台“保险姓保、保监姓监”的新规。

4）供给侧结构性改革“三去一降一补”深入推进，企业效益继续改善，重大投资机会凸显。会议强调，“去产能方面，要继续推动钢铁、煤炭行业化解过剩产能，严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准，创造条件推动企业兼并重组，要防止已经化解的过剩产能死灰复燃，同时用市场、法治的办法做好其他产能严重过剩行业去产能工作。”表明市场化和行政去产能将继续深入推进，并有望从钢铁煤炭向玻璃、水泥、电解铝、造船等其他产能过剩行业领域扩展，供给约束仍将是主导未来大宗商品价格的主要逻辑。去杠杆方面，“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率。”

5）深入推进农业供给侧结构性改革，农产品价格上涨，土地流转。会议强调，“要加大农村环境突出问题综合治理力度，加大退耕还林还湖还草力度。要积极稳妥改革粮食等重要农产品价格形成机制和收储制度。抓好玉米收储制度改革，做好政策性粮食库存消化工作。统筹推进农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革试点”。表明2017年农产品种植结构、收储制度、土地轮休、土地制度等改革有望推进，成本上涨和供给侧去库存将推动农产品价格上涨，土地流转和规模化经营将提升农业生产效率。

6）混改是国企改革突破口，产权保护将稳定企业家信心，股票市场将更强调服务实体经济而不是改革创新，“一带一路”迎来历史性机遇。国企改革方面，2015年中央经济工作会议的论述为“要大力推进国有企业改革，加快改组组建国有资本投资、运营公司，加快推进垄断行业改革”，2016年则变为“混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。”表明中央把混改提到十分重要的位置，类似联通的混改方案有望在其他行业领域取得重大突破。金融监管方面，会议强调，要深入研究并积极稳妥推进金融监管体制改革，预计随着中央金融工作会议的召开，金融监管框架可能将作出调整，从机构监管向功能监管行为监管转变。股票市场方面，2015年中央经济工作会议的论述为“尽快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的股票市场”，2016年则简化为“深化多层次资本市场体系改”，表明未来股票市场的主要任务不是改革创新而是服务实体经济，比如IPO提速、助力国企混改、传统行业兼并重组、债转股等。会议强调，推进“一带一路”建设，随着美国推出TPP，中国地缘政治经济环境改善，为“一带一路”和双边自贸区谈判迎来历史性机遇。

7）从刺激房地产到建立长效机制，限制投机性需求，增加土地供给，发展大都市圈。会议强调，“要坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，严格限制信贷流向投资投机性购房”。表明中央明确了房地产的居住属性和消费属性，否定了投资投机属性。会议强调，“要落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标。要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展”。表明中央决心解决人地分离、人口城镇化与土地城镇化不匹配的问题，大都市圈战略日渐清晰，小城镇化战略或退出历史舞台。

三、大类资产：从水牛转向业绩牛

股市：2017年股票市场从水牛转向业绩牛，没有指数级机会，但结构性机会比较多，围绕业绩和改革两大主线展开。2017年市场可能不会有指数级的表现，但是结构性的机会比较多。市场将围绕两大主线展开：第一条主线是受益于改革的，比如农业供给侧改革、国企混改、军工、去产能加码扩围、一路一带、PPP等；第二条主线是业绩超预期的，比如，价值股中供给出清充分和行业集中度提高的，成长股中用业绩证明自己的，比如受益于通胀、利率不敏感的行业有农业、食品饮料、公用事业、石化、银行、黄金等。

市场争论2017年主线是成长股、价值股还是周期股。我们倾向于从风险偏好来进行区分，风险偏好的背后实际上是投资者结构。以前在牛市里，有散户的钱、加杠杆的钱，这些都是高风险偏好，喜欢故事、喜欢烧钱的行业。但是现在的市场是以公募、保险、私募等存量资金为主，而且未来潜在的增量资金又来自于银行、保险，所以都是低风险偏好的，所以2017年务必重视业绩不要炒作故事。

债市：去杠杆带来大起大落，2017年中期经济通胀下行为债市带来交易性机会。2017年出口和制造业投资会改善，但房地产投资和库存会变差，经济通胀可能在2-3季度前后重回下行通道，将为债市提供基本面环境。

房市：本轮房价调整可能持续到2017年底-2018年上半年，关键看长效机制。近几轮房价周期上涨时间长、调整时间短，平均36个月左右为一轮房价周期，其中平均上涨24个月，调整12个月。当前房价涨幅放缓，按照12个月左右的调整周期，预计房价将调整到2017年底-2018年上半年。2017年房地产调控将保持高压姿态。由于当前调控主要是通过限购限贷控制需求，如果土地供给跟不上和长效机制建立不理想，2017年底-2018年上半年房价面临新一轮上涨压力。如果长效机制能够建立，尚有转机。

汇率：人民币贬值最根本的原因是前期货币超发和改革迟缓，中期仍有贬值压力，货币当局面临保汇率、保外储和保房价的新不可能三角。在2014年5月-2015年7月，中美不在一个经济和货币政策周期上，在美国收紧货币条件的背景下，人民币相对美元超发。但是在2014-2015年人民币锚定美元被动成为世界第二大强势货币，进而积累了高估压力。根据购买力平价，中国房价和汇率一定有一个是错的，最终选择了修正汇率高估。货币当局正面临保汇率、保外储还是保房价的新不可能三角，如果保汇率和外储，需要加息保持利差或加强资本管制，房价可能面临冲击；如果保汇率和房价，则在汇率和房价高估情况下，面临外储消耗，一旦外储下降到临界点而汇率仍然存在强烈贬值预期，则面临挤兑风险；如果保外储和房价，则需要加快贬值和加强资本管制。在短期虽然央行干预可以起到阶段性稳汇率的效果，但也付出外储消耗、加强管制、高估压力仍存的代价。在中长期人民币走稳，需要释放高估压力，加快减税、产权和供给侧改革步伐，提高全要素生产率，不要重走货币放水刺激房地产的老路。

黄金：特朗普新政、美国经济通胀前景与2017年黄金价格走势。11月9日特朗普逆袭成功，市场预期“基建+减税+反移民”新政将刺激美国经济通胀，引发美元走强和黄金下跌。因此，如果2017年特朗普新政遇阻，美国经济复苏和通胀不及预期，美元有望回调，黄金可能反弹；如果2017年特朗普新政、美国经济复苏和再通胀超预期，美元走强，黄金可能延续下跌。2017年1月20日特朗普将正式入主白宫，答案也即将揭晓。考虑到11月9日特朗普逆袭成功后，市场预期可能过头，“基建+减税+反移民”等新政将面临诸多不确定性，2017年1-2季度黄金可能有机会。