随着美国加息以及国内债市大跌，市场对于流动性拐点的讨论增多。流动性边际收紧与金融资产价格泡沫重合，在正常的逻辑驱动下，投资者肯定会担忧流动性对资产价格的冲击，流动性的重要性凸显。国内最重要的一个转变是基础货币供应方式的转向，即外汇占款渠道被央行公开市场操作取代，外汇占款的流出仍在继续，那么对流动性的冲击也会继续。

中国央行2016年12月末外汇占款环比减少3178亿元，至21.9万亿元，2016年全年外占减少2.9万亿元。外占降幅略有收窄，资本外流不容忽视。整体而言，由于美元指数在12月上行速度放缓，以及国内对跨境资本流动监管加强，外占下降规模环比小幅收窄，并未出现单月大跌的最坏情形。但12月外占降幅仍超3000亿元，与当期非汇兑损益部分外储跌超300亿美元，以及美元离岸人民币NDF继续上行相互印证，显示资本外流趋势并无根本改善，仍需保持警惕。

从央行资产负债表来看，基础货币结构呈现显著的分化，主要表现为以外占为代表的国外资产项目持续下行，而对其他存款性公司债权项目大幅增加。央行对其他存款性公司债权主要表现形式是对商业银行的再贴现、再贷款、逆回购以及MLF等政策工具，这一项目2016年全年增加5.8万亿元，成为对冲外占的主要途径，拉动基础货币上升3.3万亿元，扭转了2015年基础货币负增长的局面。

去年底以来的资金面紧张，一个重要原因就是外占持续下行。在中国经济和人民币汇率企稳之前，外占下行的长期趋势无法改变，而节奏则主要取决于美元走势和中美利差的变化。由于低成本的外汇占款供给减少，高成本的公开市场操作资金供给增加，金融机构实际获得的资金成本上升，2016年全年累计上行约30bp。

实际上自2015年下半年以来，央行资产负债表就处于收缩状态，主要原因就是外汇占款的流失，而公开市场操作等渠道投放基础货币数量对冲不够，导致基础货币余额负增长。但另一方面，金融市场快速膨胀，资产负债表整体扩张速度加快了3个百分点左右，达到15%左右，中小银行增速基本在30%以上。整个市场的金融杠杆越加越高，而利率抬升下杠杆套利的空间不断收窄，最后市场肯定会转向。

预计2017年美国加息两到三次，美元维持在101—105，中美利差中枢将下移，今年外占压力并不比去年小，仍将造成较大的基础货币投放缺口。2017年境内流动性被动收紧的压力依然较大，需要央行进一步对冲。央行维持流动性中性偏紧的倾向不变，配合金融去杠杆和海外加息进程，整体而言对金融市场是不利的，金融机构可能要进入一个被动的收缩过程。