期货贴水逐步修复，港口库存悄然回升

铁矿石价格在过去的两周大幅上涨，主力合约从1月9日的开盘价539元/吨大幅上涨至1月17日夜盘最高价666元/吨，大涨127元/吨，涨幅高达23.5%。笔者分析，推动铁矿石价格上涨的关键因素有两个：一是去产能政策不断发力，市场供应减少利好钢价，从而带动原料端铁矿石价格上涨；二是市场流动性充足。不过，从供需层面来看，当前铁矿石港口库存已升至最近2年多高位，而中国钢铁行业去产能力度加大降低了铁矿石的需求。市场担忧铁矿石的供需严重失衡，这种预期有可能升温，从而导致铁矿石价格再度加速下跌。同时，金融市场的流动性出现趋紧迹象，大量资金或退出原材料的投资和贸易，这致使铁矿石价格难以维持高位。

铁矿石供需面临严重失衡的状况

早在去年11月中旬，工信部就已发布《钢铁工业调整升级规划（2016—2020年）》，其中特别要求，必须全面取缔生产“地条钢”的中频炉、工频炉产能。但由于原材料价格上涨，高炉厂的利润被压缩，以废钢作为原料的中频炉钢厂利润远远大于高炉厂，这使得中频炉钢厂主动停产、减产变得困难。在这种背景之下，国家发改委决定自2017年1月1日起，对钢铁行业实行更加严格的差别电价政策和基于工序能耗的阶梯电价政策。

1月10日，国家发改委表示，2017年6月30日前全部清除地条钢。所谓“地条钢”，指的是以废旧钢铁为原材料，用工频、中频感应电炉冶炼的劣质、低质螺纹钢、线材及不合格不锈钢产品。Mysteel根据全国70家中频炉钢厂调研预估，2015年全国中频炉钢厂粗钢产能在1.1亿—1.2亿吨，2016年产量在4000万吨左右。目前中频炉钢企大部分集中在华东地区，约占47.8%，还有28.9%在华南和西南地区。据兰格钢铁网统计，目前明确查处中频炉的江苏、山东、四川及唐山四地中频炉产能总计8610万吨。上述四地日前都已发布中频炉停产拆除、停产自查等政策。去产能方案出台使得钢厂开工率大幅下降，从去年12月14日的73.4%降至今年1月11日的62.6%,螺纹钢产量相应地从291万吨降至260万吨。

钢贸商方面大规模的冬储行为一般开始于农历新年前的腊月初十到腊月十五区间，前期钢材价格下跌了较大幅度，贸易商有了一些冬储的愿望，备货需求开始释放。截至1月13日，全国主要城市螺纹钢库存为514.6万吨，比前一周增加23.1万吨，较去年同期增加近150万吨，增幅达到41%。短期供需利好刺激钢价上涨，唐山钢坯价格一路攀升,从1月9日的2780元/吨涨至1月16日的2920元/吨,上涨了140元/吨,涨幅5%。另外，钢厂在钢价走强的情况下普遍采用高品位铁矿石入炉锻造良好板材，实现盈利的最大化的策略拉高了铁矿石的价格。而中频炉等企业减少的产量需要长流程补充，将增加铁矿石和焦炭需求量，短期内也利好铁矿石价格。截至1月16日，普氏62%品位铁矿石指数暴涨4.35%，至84美元/吨，创出2014年9月以来新高。

但是，从较长周期来看，中国钢铁行业去产能的力度加大降低了铁矿石的需求。供应方面，2016年，我国进口铁矿石10.24亿吨，增长7.5%。截至1月13日,国内45个港口铁矿石库存环比增加167万吨，至1.189亿吨，创出2014年7月以来新高，铁矿石的供应增量仍不小。在此背景下，市场对铁矿石价格的持续大涨存有疑虑。多数钢厂铁矿石库存水平较高，节前采购意愿一般。为规避后期市场风险，钢厂严控铁矿石采购价格,可能降低对高成本的高品味铁矿石的采购力度，增加低成本的低品位铁矿石的采购量。

图为全国钢厂螺纹钢开工率

总体来看,市场对铁矿石的供需失衡有所担忧，并且这种担忧预期有可能升温，从而导致铁矿石价格再现加速下跌。截至1月17日，普氏62%品位铁矿石指数下跌2.32%，至82.05美元/吨。

流动性过剩减缓或削弱铁矿石的上涨基础

铁矿石价格的持续上涨，有很大一部分动力来自人民币贬值。自2015年12月IMF通过决议准予人民币入篮之后，人民币便开始走上贬值之路，而铁矿石的上涨也始于2015年12月。特别是2016年10月1日人民币正式成为篮子货币之后，贬值速度愈发快，铁矿石的上涨速度也随之加快。

去年年底召开的中央经济工作会议在定调财政政策和货币政策后，重点提到了两个问题，一是汇率，二是资产泡沫，并强调要把“防控金融风险放到更加重要位置，着力防控资产泡沫”，这内在地要求2017年货币政策趋紧。截至2016年12月31日，中国外汇储备规模为30105.17亿美元，2016年全年下降3198.44亿美元。近几个月资本外流有所加速，加剧了国内市场流动性的紧缩忧虑。数据显示，2016年前11个月，广义货币供应量M2增长11.4%，低于2015年年底1.9个百分点；各项贷款余额增长13.1%，低于2015年年底1.2个百分点。

在经济等基本面因素和市场情绪大体稳定的背景下，中国正在尝试改变人民币目前这种持续贬值的趋势，在向两个方面做努力。第一，改善经济基本面。中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的2016年12月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.4%，较上月回落0.3个百分点，为去年年内次高点，高于全年水平1.1个百分点，且连续五个月位于临界点之上。第二，控制资本跨境流动。从去年12月开始，央行就加强了资本管制力度，新年之初，央行对境内个人购汇做了新的更明确和严格的规定，包括用途和去向，使得居民的购汇量明显下降。

国际方面,特朗普胜选之后，有关其政策会推动美国经济走强以及利率走高的预期升温，美元指数涨幅一度达到6%。但在进入2017年1月之后，美元涨势开始减缓，因为即将于本周五(1月20日)就职的美国候任总统特朗普让经济前景变得更加不确定。1月17日,特朗普在接受华尔街日报(博客,微博)采访时表示，美元汇率水平过于强势使得美国的企业难以与中国企业进行竞争。受该言论影响，美元指数当天重挫约0.7%，一度触及去年12月8日以来最低。市场普遍认为,强势美元会令美国出口商品对于海外买家而言更加昂贵,这与特朗普有关建立更加强劲的美国制造业基础的言论相违背。随着美元指数的高位回调，人民币汇率面临的外部压力也逐步减少。1月18日，人民币汇率中间价报6.8525，为两个月以来最强，较前一交易日大幅升值467个基点。这有助于降低铁矿石的进口成本，从而削弱其上涨的基础。事实上，随着人民币汇率的走强，普氏62%品位铁矿石指数开始自高位回落。

期货贴水大幅收缩，价格上涨动力减弱

从期现对比的角度来看,铁矿石市场呈明显的现货偏强和期货贴水特征,1月初，62%进口PB粉折合人民币已超过665元/吨，比期货价格升水逾120元/吨，深度贴水推动期货价格快速反弹以修复价差。随着期货价格的大幅上涨，1月17日，铁矿石1705合约贴水缩小至59元/吨，回归正常水平，从而减缓了期货价格进一步上涨的动力。

从铁矿石1705合约日线图上看，周二夜盘价格创出666元/吨的阶段高点，但随即大幅回落，持仓量也未见增长，表明主力资金有退出的意愿，这是阶段性见顶的信号。笔者判断，当前处于螺纹钢消费淡季，北方地区建筑工地施工极少，现货市场需求已经接近底部；期货方面，由于贷款利率上升，为提高资金储备，短期资金在获利丰厚后有可能快速离场，因此，预计铁矿石持续上涨的趋势难以延续，春节后或开启下跌模式。