腾讯“证券研究院” 肖磊 财经专栏作者，黄金钱包首席研究员

所谓的创业板企业，实际上就是新兴的，处在创业之初的企业，这部分企业之所以要进入到资本市场，从本质上讲，是为了寻找更大的战略投资，而不是去分享利润的。如果市场的逻辑是，向创业板股票要利润，那就错了，创业板唯一需要的，是真正的“概念”（未来、趋势、变革），但当“概念”无法打动和说服投资者的时候，市场只能向其要“利润”，离泡沫破灭也就不远了。

美国有一家互联网公司，叫亚马逊，这家公司并不怎么赚钱，在过去四个已公布财报的年份里，有两年是亏损的，以前的状况就更惨了，连续亏损。2015年整个利润也只有5.96亿美元，但亚马逊的股价从2012年初的173美元已经涨到了目前的817美元，中间几乎没有像样的调整。更主要的是，亚马逊当前的市值已经超过了3800亿美元，折合人民币2.7万亿元，比中国工商银行市值1.7万亿元还高出1万亿元，动态市盈率超过200，市净率超过20。

如果从简单的数字看，亚马逊是一支严重被高估的股票。但如果你现在让投资者选择，是买美国的亚马逊还是中国的工商银行，真还不好说，尽管工商银行的市盈率只有5倍，现有盈利能力是亚马逊的十倍，但在亚马逊这样的公司面前，工商银行似乎依然不具绝对优势，这就是创业企业魅力。

近日，融创中国控股有限公司董事长孙宏斌被贾跃亭的创业精神打动，可以看作是投资当中的异类。孙宏斌完全靠个人意愿投资乐视成为市场舆论焦点，褒贬不一，甚至面临各种猜测和质疑，但这恰恰应该成为中国创业板公司获得资金的常态才对。在中国，这反而成了奇闻。

身家超过200亿美元的Google 创始人兼CEO拉里·佩奇，在2014年年初宣布，自己死后不会把钱捐给非营利慈善机构，而是要交给一个能有创新的公司，比如特斯拉汽车公司和Space X CEO以及SolarCity董事长Elon Musk（埃隆·马斯克）。

拉里·佩奇认为，一个成功运转的企业对社会的价值非常大，尤其是科技企业，它们往往拥有巨大变革的目标，提供就业，并给社会整体带来巨大的福利。在这种情景下，拉里?佩奇认为那些努力成就更高目标(trying to accomplish big stuff)的企业，值得自己投入个人全部资产。不过拉里?佩奇有一个惊人的观点，他认为如果一个企业20年如一日，那么它可能是邪恶的；但那些志在革命性变革的企业则不是。投入后者，也是一种博爱(philanthropical)的行为。

从特斯拉汽车公司的财报看，这家公司基本上以亏损为主，但特斯拉有绝对的概念性，特斯拉是1956年福特汽车IPO以来第一家上市的美国汽车制造商，也是目前唯一一家在美国上市的纯电动汽车独立制造商。

另外马斯克搞的那个发射火箭的公司，2015年因发生两次爆炸也出现了大面积的亏损，但你可能想象不到的是，2014年NASA（美国航空航天局）竟然将近地轨道业务外包给了Space X ，当年该公司总收入达到了10亿美元。

乐视的问题是，玩的还不够大

其实既然是创业板，玩的就是心跳，投资人一半是带着赌注和梦想，一半是带着情怀和博爱来投资的。恰恰那些奔着企业利润而去的投资者，最后最受伤，反过来说，既然你在乎利润，为什么不买工商银行呢？！可以这么说，当前整个中国的创业板投资思维都是错的。

笔者早就洞悉了中国创业板的问题，2015年3月，在公众号“肖磊看市”写过一篇分析《肖磊：创业板最大风险在于缺少创业公司》，此文同时发表在新京报经济评论版，指出创业板上涨的逻辑，警告创业板最大的风险依然是缺少“创业”公司，存在严重的“供不应求”问题（有可能暴涨）。结果创业板指数在此文发表之后的三个月时间里，从2000点直接上涨到了4000点。

而就在创业板指数冲高至3700点的2015年5月28日，我再次在新京报发表署名文章《肖磊：创业板疯了吗》，里面警告了以乐视网为代表的高估值的问题，指出树不可能长到天上去，郑重提醒了风险；当时乐视网市值1300亿，股价70，现在市值已蒸发至不足800亿，股价回落至39。创业板在此文发表后一周内达到4037点的最高点，而后持续下跌至 同年9月的1800点，目前依然排行在这个水平上。原文截图如下：

投资者或许会问，你不是说创业板要靠概念吗？怎么又去谈利润了。其实乐视网在创业板里面，是为数不多的由创新和概念推动的公司，但其“概念”依然不够吸引力。说白了，乐视的问题是，“吹牛”吹的还不够大，概念玩的还不够逼真，最终很多投资者不得不看利润。

虽然乐视网跟乐视控股是两个不同的公司，但由于乐视网已经进入了资本市场，市场的关注点实际上都集中在实际控制人贾跃亭一个人身上，这也是创业板公司典型的逻辑，以创始人为导向。

贾跃亭所说的乐视生态，不敢苟同。如果致力于生态，首先你要有串联人群的能力，社交方面你做不过新浪微博；电视方面竞争对手比比皆是；如果是其他硬件，竞争对手更多；影视、体育、金融等，都是很传统的业务，这种概念没有持续吸引力。因此，所谓乐视网的扩张和生态，本身做的还是传统生意。这跟马斯克这样的创业者还有很大的区别，如果你做的是传统业务，估值并不复杂，因为有行业对标，大家盯的是你的利润，而不是概念，吹牛很容易被证伪。而马斯克做的这个事情，比如特斯拉、发射火箭等，你几乎是找不到对标公司的，估值是没有天花板的。乐视汽车是一个方向，但乐视生态会消耗掉贾跃亭极大的精力，如果真能集中发展乐视汽车，还是有想象空间的。

因此，回到我提出的一个终极问题，美国人投资马斯克，是投资于情怀和概念，而中国市场投资贾跃亭，最终还是得业绩说话，而业绩本身是很好量化的，这就是为什么乐视网持续盈利，但还是无法走出困局的原因，因为如果仅仅谈盈利，乐视没有任何吸引力，你还不如买个市盈率不到7倍的银行股，比如浦发银行，利润是乐视网的一百倍。

以什么逻辑来投资创业板

我们再回到创业板的问题，拉里·佩奇之所以要将数百亿财富捐给马斯克，是希望马斯克能够继续探索未知的领域。如果你不是一个像拉里·佩奇一样的博爱、梦想类投资家，你至少要以风险投资的逻辑来参与创业板投资，比如投资十家创业板公司，只要一家能带来超额利润就已经不错了，因为其他九家有90%的概率会倒闭。

说这话可能很多人不同意，但事实便是如此，据美国《财富》杂志报道，美国大约62％的企业寿命不超过5年，中小企业平均寿命不到7年，世界1000强企业平均寿命也只有30年，只有2％的企业存活达到50年。据《中国民营企业发展报告》，中国民营企业平均寿命只有2.9年。如果你要在创业板找一只像巴菲特说的，值得持有十年的股票，那不是赌博是什么？

中国的创业板，半死不活的企业一大把，资源严重被浪费，归根结底是“审批制”造成的，我在公众号“肖磊看市”中前一篇分析《股市下跌的原因为啥总找不多》提到过审批制是如何把“IPO”这个好事给办成坏事的。很多人留言说，主要原因是退市机制不完善，这里解释一下，如果不解决“审批制”问题，退市机制就不可能完善，因为如果上市企业轻易就退市的话，那不就是在打审批者的脸吗？假设有大批企业退市，审批者是不是需承担某种责任？为什么让其上市？只有越少的退市，越能彰显审批者的英明，因此完善退市机制在现有的“审批制”逻辑下就是个伪命题，监管的目的变成了尽量不要让企业退市。

要想建立一个完善的上市和退市体系，首先是不要让监管者承担“审批”的责任，注册制下，也并不是没有审批，而是建立了市场化主导的需求体系，一切由市场主导，只要你的企业能够符合基本的注册制门槛，又能够说服投资人，为什么不可以上市？上市之后，你无法取得投资者信任，随时都可以退市啊！市场为其负责，不要审批者负责，各方压力不就轻了？但考虑到其中的利益纠葛，就没那么简单了。

中国创业板的核心问题，依然是缺少创业公司

因制度设计的原因，中国创业板最大的现实问题依然是缺少造梦者，也就是缺少创业公司。乐视这样非常一般的创业企业，竟然在创业板权重股里排名第一，占指数权重的4%，难怪传言说高层为了救市，呼吁不要抛售乐视的股票。要知道，根本没有机会在国内上市的滴滴快滴，就算目前在政策监管趋紧的情况下，其估值依然超过2000亿人民币，乐视的市值不过800亿人民币。中国不缺少好的创业企业。

另外，中国的创业板，跟美国的体量相比，还差好几个数量级，截止目前，中国创业板总市值只有4.9万亿人民币，折合不到7200亿美元（市值只有美国纳斯达克的十分之一）。中国创业板的总市值，还不及谷歌和亚马逊两家公司的市值。也许你会说，中美两个国家发展阶段不同，资本市场的发展程度不同，但我要告诉你，更加讽刺的是，在美国上市的中国概念股市值，竟然接近5000亿美元，都快赶上中国整个创业板市值了。

中国市场不缺钱，货币存量和货币增量都高于美国，更不缺好的创业公司，但为什么撑不起一个小小的创业板？

以创造利润的标准来发展创业板是错误的

创业板本身是一个扶持创业企业的市场，但却依然搞成了一个考核业绩的市场，审批制不仅让真正好的“概念”公司难以上市，而且给市场一种错觉，就是监管层只能让那些赚钱的创业公司上市，因此投资创业板，主要看眼前的利润。这就导致创业板实际上吸纳的，并不是真的创业企业，而是已经创业成功，且几乎抵达顶峰和天花板的企业，这些企业上市之后，除了再融资，基本上不会有太大的动力去创新、创造，创始人往往面临“技尽业穷”的状态，只能以“套现”为主。

中国创业板2009年10月推出至今，创造了诸多创业板式的富豪，仅2009年10月至2010年10月一年间，创业板就催生了接近500位亿万富豪，大约平均每天就“生产”出两位亿万富翁。但仔细看，那些曾经诞生在创业板的“首富”，更迭速度之快令人震惊，乐普医疗的蒲忠杰、爱尔眼科的陈邦、海普瑞的李锂夫妇、向日葵的吴建龙、智飞生物的蒋仁生……

创业板确实演绎了不少的创富神话，但并没有诞生多少伟大的企业和企业家。也许你会说，创业板企业需要时间，需要给他们成长的机会，但不要忘了，在审批制的逻辑下，创业板企业是因为有足够好的业绩才可以上市的，定位本身就不是创业企业。毫不夸张的说，当下的创业板，只是让更多传统企业家（生意人）更有钱而已。京东等为什么不能在国内上市，首先一个原因是，业绩持续为负，不具备持续盈利能力。

中国创业板前十大权重股，总市值不过4200亿，要知道网易和携程两家在境外上市的中国概念股总市值目前就有4700亿。这种情况下，是不是说中国的创业板股票都是被低估的呢？举一个例子，分众传媒2007年在美国上市，市值最高的时候不过600亿人民币（95亿美元），但回归A股之后，分众传媒的市值一度高达1500亿人民币，当前市值也接近1200亿。这恰恰说明在境外的中国概念股是被低估的，或者说A股依然是被严重高估的，创业板更甚，因为将更好的创业企业拒之门外，池子里没有太多亮点，创业板前十大权重股我似乎只听说过三家，而那些在国内不够上市标准的，远赴境外上市的中国创业公司，哪个不是如雷贯耳。创业板缺少明星企业，要做起来的难度就更大了。

大部分创业板投资者的心态是扭曲的

每个市场有每个市场的使命，每个市场也有每个市场的运行逻辑。巴菲特为什么不投创业板的股票，因为巴菲特所选的投资标的，至少得是已经形成竞争优势的企业，现金流和利润稳定的企业，有行业垄断地位的企业。中国很多投资者的问题是，每天在谈价值投资，每天在学巴菲特，但就是不去买茅台、买工商银行，而是去炒创业板。炒创业板就算了，自己炒亏了，还要骂创业公司，说人家只知道做市值、搞概念，不盈利有啥用。关键的问题是，盈利能力强、市盈率低的公司一大把，你为啥要去炒创业板呢？整个市场和大部分投资者面对创业板的心态是扭曲的。

创业板就是为梦想和概念而活，为企业家精神而活，为整个社会商业体系的希望而活，在创业板谈业绩，本身就是一件很扯淡的事。2000年互联网泡沫破裂的时候，纳斯达克跌幅一度接近80%，亚马逊股价暴跌90%，但正是由于机制的合理，十多年后的纳斯达克，不仅活了过来，而且栩栩如生（就在中国创业板大跌之际，纳斯达克指数连创新高），其依然是全世界创业公司最向往的地方。