摘要：

1、黄金具备避险和抗通胀特征。1）避险资产：如果信用货币发生贬值，投资者会选择将货币资产转换成不受国家信用影响的硬通货。2）抗通胀：在扩张性货币和财政政策的推动下，通胀引发货币贬值预期，买黄金抗通胀。

2、布雷顿森林体系瓦解后，金价进入自由波动时代，总共经历了六轮周期，多种因素引发黄金价格上涨。石油危机和美国经济滞涨引发第一轮黄金价格上涨。“911恐怖袭击”事件启动了2001年后的黄金牛市。此后伊拉克战争、地缘政治紧张和美联储的宽松货币政策带动黄金价格开启第三轮上涨。2003年后美元疲软、通胀忧虑和全球黄金投资需求进一步推升黄金价格；次贷危机后美国连续三次QE、各国央行大举购金以及欧债危机带动国际金价上涨。

3、美元强弱决定金价的长期走势，而国际政治经济局势的变动驱动黄金短期价格波动。由于美元是黄金的标价货币，美元强弱成为影响金价的主要因素。由于美元指数的变动综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化，关键经济指标都能对黄金价格产生影响，比如失业率、通胀以及货币政策。从美元指数与金价增速的比较可以看出，两者的负相关性非常显著（ρ=-0.5338）。而国际政治经济局势的变化（包括地缘政治冲突，恐怖袭击以及各种经济事件）也会通过影响避险需求和流动性需求对金价产生短期的影响。

4、特朗普新政、美国经济通胀前景与2017年黄金价格走势。11月9日特朗普逆袭成功，市场预期“基建+减税+反移民”新政将刺激美国经济通胀，引发美元走强和黄金下跌。因此，如果2017年特朗普新政遇阻，美国经济复苏和通胀不及预期，美元有望回调，黄金可能反弹；如果2017年特朗普新政、美国经济复苏和再通胀超预期，美元走强，黄金可能延续下跌。2017年1月20日特朗普将正式入主白宫，答案也即将揭晓。考虑到11月9日特朗普逆袭成功后，市场预期可能过头，“基建+减税+反移民”等新政将面临诸多不确定性，2017年1-2季度黄金可能有机会。

风险提示：特朗普新政遇阻或超预期；美国经济和通胀低于预期或超预期；

正文：

1、黄金具备避险和抗通胀特征

1.1 黄金是重要的避险资产

随着人类货币进入信用本位，当国家信用出现危机时，信用货币发生贬值，即货币本身相对于外界的购买力会发生贬值，为了保持自己的资产水平不受侵害，社会大众会将自己的货币资产尽可能的转换为其他不受影响的通货，而黄金作为一般等价物有着得天独到的历史地位，是社会公众公认的避险资产，因此黄金价格的变化情况将一定程度上反应货币持有者对于货币发行国信用的信任情况。

1.2 黄金是对抗通胀的利器

信用本位带来的另一个弊端则是通货膨胀，现如今，各个国家都在通过货币政策积极的调控社会经济，在扩张性货币政策和扩张性财政政策的推动下，通货膨胀的压力时有发生。作为信用货币持有者，为了保证自己的资产水平不受侵蚀，实物投资成为了一种对抗通胀的有效途径，黄金作为一般等价商品可以在市场上进行自由流动，其价格水平也因此广受投资者关注。

从美国CPI数据可以看出，除了2009年受金融危机影响CPI同比增速短暂为负，自1969年以来美国通货膨胀以2%左右的速度逐年增长，人民财富平均每36年缩水一半，有效的对抗通胀手段不可或缺。

图表1：美国CPI同比增速

资料来源：Wind，方正证券

2、黄金价格决定机制

2.1 布雷顿森林体系时期的黄金价格：固定不变

第一次世界大战严重破坏了全球贸易的正常发展。各国政府无法按照规定自由兑换黄金，金本位制名存实亡。1944年7月，45个国家代表齐聚美国布雷顿森林市，各与会国达成一致协定，各国央行必须使本位币与其他货币的兑换比率维持在相对稳定的状态，也被称为固定汇率制度，这种金融体系又被称为布雷顿森林体系。

二战后，美国成为最发达的国家，黄金储备也占了绝大多数，因此，在该体系中，各国货币盯住美元，各国财政部和央行按照该比率与美国兑换黄金。由于私人无法自由兑换黄金，黄金也不是完全的自由流通状态，金价都被冻结在了35美元/盎司。

二战后，欧洲和日本进入工业快速发展期。美国进口下降而对外投资不断增加。另外，与苏联的冷战对抗，以及在朝鲜和越南的两次战争导致黄金库存降低，成为债务国。在美元贬值和黄金流出压力下，1971年8月9日，美国总统尼克松宣布“美国已无力履行美元与黄金挂钩的国际承诺”。至此，布雷顿森林体系彻底破灭。黄金脱离了美国的控制。金价进入自由浮动时期。

2.2 牙买加协议后的黄金价格：受以美元为代表的多因素影响

1976年1月8日，国际货币基金组织在牙买加会议上通过了关于国际货币制度改革的协定，称为《牙买加协定》。在牙买加体系中，黄金可以与外汇、本币进行便捷兑换，黄金的价格实际由市场上各种因素综合决定。本文探讨的是在牙买加体系的背景下影响黄金价格的主要因素。

黄金同时具有商品属性、货币属性和金融属性，所以金价受多种因素的影响。第一，从其商品属性角度，供需是影响其价格的基本因素。第二，从其货币属性角度，国际市场上黄金由美元标价，所以美元汇率和美国的货币供应量将分别影响黄金的短期和长期价格。第三，从黄金的金融属性角度，各国央行对黄金的储备态度，各国的货币政策，以及其他资产的收益率（如股票、债券）等也会影响其价格。

综合来看，黄金价格的主要影响因素可归纳为：黄金的供需关系、美元指数、美国通胀水平、美国的货币政策、世界其他国家的货币政策以及世界政治经济局势（包括地缘政治冲突，恐怖袭击以及各种经济事件）。

3、布雷顿森林体系瓦解后的历次黄金价格周期

自布雷顿森林体系瓦解后，金价开始进入自由波动时代。从1973年至今，金价经历了以下几个周期：

石油危机和美国经济滞涨引发第一轮黄金价格上涨。第一轮周期自1973年至1980年。这期间由于受到80年代世界石油危机的影响，以及美国“滞涨”现象的发生，人们疯狂抢购黄金，使得黄金从1973 年的97.32美元/盎司涨到1980 年的607.14美元/盎司，达到相对的历史最高水平，但随后下跌至1981 年的460. 03 美元/盎司。1981年至2001年，黄金经历了近20年的熊市。

“911”事件引发黄金价格的第二波行情。第二轮周期自2001 年7 月至2002 年6 月。2001 年是黄金牛熊市的分水岭，这一年的“911 恐怖袭击事件”之后，股市暴跌，油价上涨，黄金牛市的大幕拉开。总的来看，此轮周期中国际黄金价格的波动表现波澜不惊，在稳步增长的长期趋势中对长期趋势的偏离不大。

美联储的宽松货币政策和伊拉克战争带动黄金价格的第三轮上涨。第三轮周期自2002 年7 月至2003 年11 月。2003 年是国际黄金市场走势向上，美元汇率大幅下挫，美联储实施的宽松货币政策带动全球大宗商品价格上涨，伊拉克战争打响，中东恐怖袭击事件日益加剧，地缘政治持续紧张；这些因素有力的助推了黄金价格的上涨，表现在这轮周期中黄金价格波动高度增加，在稳步增长的长期趋势中对长期趋势的偏离增大了。

美元疲软、通胀忧虑和全球黄金投资需求推升黄金价格。第四轮周期自2003 年12 月至2006 年6 月。这轮周期持续31 个月，波动高度和波动深度都比较大，振幅达到17.03%，是之前四轮周期中持续时间最长，波动幅度最大的。2005 和2006年是黄金牛市快速抬升之年，石油价格猛涨，美元走软，通胀忧虑，俄罗斯等央行增加黄金储备，伊朗核危机等地缘政治影响，再加上全球投资黄金热情高涨，投资需求强劲，黄金价格不断走高。正是这些因素使得黄金价格对长期趋势偏离的波动性不断增强。

美联储降息和中东地缘危机引发黄金的第五轮上涨。第五轮周期自2006 年7 月至2008 年3 月。2006 年下半年次贷危机渐露锋芒，流动性危机引发黄金市场盘整，金价波动深度不大，但收缩时间稍长。2007 年金融危机爆发后美联储紧急降息，原油价格快速上涨，黄金基金等投资需求，加上中东地缘政治等因素的共同推动，黄金价格一路上涨。

各国央行购买黄金储备、美国三次QE以及欧债危机共同推升黄金价格。第六轮周期自2008 年4 月开始。主要原因是随着美元强劲反弹，国际金价迅速收缩。2009 年，由于对美国经济衰退的担忧，印度等多国央行大举购金，美联储第一次量化宽松购买国债等因素成为国际金价扩张的有力推动因素；2010 年受欧洲主权债务危机、美联储第二轮量化宽松购买国债、全球通胀预期、实物和投资需求强劲等因素影响，国际金价在小幅震荡中稳步上涨；2011 年受欧债、美债危机、美联储QE3 预期等因素影响，国际金价扩张势头强劲。

图表2：布雷顿森林体系瓦解后的黄金价格周期

资料来源：Wind，方正证券

4、黄金价格的决定因素

4.1 黄金供需与黄金价格

黄金的供给主要包括矿产金、再生金和官方售金。从全球黄金的供给结构分析，矿产金占总供给比例最高，其次是再生金和官方售金。矿产金占总供给比例一般保持在60-75%之间，是世界黄金供给的主要来源。2005年后随着生产技术的提升，再生金的占比不断增长。到2009年再生金的比例达到了最高值41%。金融危机后，各国央行开始从售金转而购金，2010年后，官方售金占总供给比例由正转负，与此同时矿产金的比例重新上行。从供给结构看，分析黄金的供给情况对金价的影响，应主要分析矿产金的供给情况。

从需求结构来看，黄金珠宝首饰的需求占比最高，其次是投资需求，工业需求比较稳定，官方储备需求在2010年后逐年增加。从时间纵向上看，在2013年前黄金首饰和工业需求逐年下降，而投资需求占总需求的比例在逐年增加。在2009和2010年，投资需求占总需求的比例达到39%。随着金融危机的爆发，各国央行减少黄金输出，增加黄金储备。2011年后，年均需求占比维持在12%。在分析需求对黄金价格的影响时，官方储备不是主要影响因素，应更偏重黄金的首饰工业需求和投资需求。

图表3：黄金供给结构图

资料来源：世界黄金协会，方正证券

图表4：黄金需求结构图

资料来源：世界黄金协会，方正证券

然而，从2003年-2016年全球黄金供需走势上看，黄金总体上呈现供过于求的格局，但是黄金的年度均价在2012年前却一直呈上升趋势，表明近些年来黄金价格的变化主因不在于供需缺口，还受到其他许多因素的影响。

图表5：黄金供需结构与黄金价格走势

资料来源：世界黄金协会（Gold Demand Trends），方正证券

4.2 其他影响黄金价格的因素

4.2.1 美元走势与黄金价格

美元是国际黄金市场的标价货币，因此美元的价格也是影响金价波动的重要因素之一。美元的价格对美国内部可以用美元的购买力来衡量，对外在国际市场上可以用美元汇率来衡量。从美元指数与伦敦现货黄金价格增速的比较可以看出，两者的负相关性非常显著，若计算2000年后两者的相关系数，达到-0.5338。

图表6：美元指数与伦敦金现同比增长的关系

资料来源：Wind，方正证券

由于美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化，因此，美国国内的关键经济指标都能对黄金价格产生影响，比如失业率和通货膨胀。如果失业率和通胀两者呈现上升趋势，则拉低美元指数，推高黄金价格。另外，美联储的财政和货币政策也会影响美元的相对购买力，进而影响黄金价格。

图表7：美元指数对黄金价格的直接和间接影响

资料来源：Wind，方正证券

4.2.2 通货膨胀与黄金价格

黄金作为世界货币又同时具有大宗商品的属性，当发生严重通货膨胀时，黄金的保值性使其能够减小货币贬值带来的亏损，降低市场风险，所以黄金一直以来被作为对冲通胀的有力武器，这也是黄金受追逐的另一重要原因。尽管各个国家的通货膨胀水平受各个国家自身经济政策的影响，各国的通胀周期往往具有一致性。这点从美国、日本以及欧元区的CPI同比趋势图可以得到验证。由于黄金天然具有对抗通胀的属性，因此在各国通胀水平上行的期间，黄金价格也随之上涨。值得注意的是，黄金价格同比的高点比CPI高点领先了2-4个月。也就是说，真正影响黄金价格的应该是通胀预期。

我们用原油期货价格同比衡量通货膨胀的预期，检测通胀预期是否会推高黄金价格。结果发现，在大部分时间内，原油期货价格同比几乎与黄金现货价格同比的趋势相同。

图表8：通货膨胀与黄金同比价格变动关系（MA5）

资料来源：Wind，方正证券

图表9：原油期货价格同比与金价同比的关系

资料来源：Wind，方正证券

4.2.3 国际政治经济局势与黄金价格

政治经济局势发生变化和突发战争都将造成黄金价格的剧烈波动。政局动荡带来的经济政策的变化，突发战争造成的巨额军费，都会使人们产生导致负面的经济或货币预期。这时黄金就会成为硬通货。黄金需求的增加会推动金价的上涨。而金融危机期间，黄金的避险作用让位于流动性需求，黄金被抛售引发价格下跌。

（一）1997年东南亚金融风暴

1997年的泰铢贬值事件始于泰国巨额的外债规模和盯住美元的固定汇率制。由于泰国出口低迷，贸易赤字增加，对泰铢汇率构成巨大压力。1997年7月2日泰国政府被迫宣布，放弃泰铢盯住美元的汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢对美元的汇率贬值幅度高达30%。到1998年7月，泰铢对美元累计贬值了60%。

然而，我们看到泰国危机爆发后，黄金价格并没有暴涨反而下跌。综合我们在此期间看到的两个现象：美元指数上扬，世界主要的几个股指环比变动不大。也就是说，1997年的泰国金融风暴并没有引发全球股市的动荡。此时黄金的避险作用完全让位于流动性需求，危机爆发当天，价格迅速下跌，市场急速去杠杆，流动性枯竭，一切具备流动性的资产尤其是优质资产也将会遭到抛售。类似的情况也出现在08年美国金融危机，危机期间黄金价格跌幅超过20%。

图表10：泰铢贬值期间金价与美元走势相反

资料来源：Wind，方正证券

图表11： 泰铢贬值期间金融市场波动不大

资料来源：Wind，方正证券

（二）英国脱欧

2016年6月23日英国举行退出欧盟公投，伦敦黄金现货价格暴涨。英国作为欧盟国成员享有会员国所带来的贸易繁荣，欧盟成员国身份降低了英国与其他国家的贸易成本，若“脱欧”成功将使其他欧盟成员国在与其进行贸易方面受到摩擦，对于欧盟和英国的经济产生显著的负面影响。公投结果公布后，当天英镑兑欧元汇率和兑美元汇率分别下挫6.02%和7.95%。

脱欧公投后，黄金价格持续上扬，与之伴随的是美元指数的同步走高，这个趋势一直持续到7月底。从16年年初至英国脱欧公投前夕期间，美元总体疲弱，从年初的98.65下滑至6月22日的93.55，中间最低达到92.60。这段时间内美元与黄金价格的相关系数为-0.8272；而脱欧公投之后的一个多月期间两者的相关系数为0.4002。也就是说，在这一个多月时间内，美元之外的因素主导着黄金价格的走势。从全球主要股市的表现上看，该因素应该就是避险需求。

图表12： 英国脱欧公投期间的金价走势

资料来源：Wind，方正证券

图表13： 英国脱欧公投期间股市动荡

资料来源：Wind，方正证券

5、特朗普新政与未来黄金走势

无论是基于黄金本身的属性还是历次黄金周期的经验，我们可以发现决定黄金长期走势的是美元指数、通胀以及各种政治经济局势变动带来的避险需求。因此，要看清2017年的黄金价格走势需要明确两点：第一，2017年的美元能否维持强势；第二，通胀及国际地缘政治局势是否会发生超预期的变化。

近期美特朗普“基建+减税+反移民”新政有助于刺激美国经济和再通胀，美元走强，黄金大跌。特朗普上台具有特殊的时代背景。民主党总统奥巴马在任内大幅增加社会福利，特别是全民医保法案导致联邦医疗支出攀升；财政赤字严重，债务逼近上限。特朗普的政策很有可能沿袭共和党的传统思路，缩减福利开支的同时大力推行减税，同时他的政策的另一亮点是基建。特朗普的财政刺激政策明显是利于强势美元。无论是从特朗普的竞选承诺还是从他所代表的利益集团，基建势在必行。因此，从趋势上看，利空黄金价格。

另外，特朗普的移民政策偏保守，他提名的司法部长杰夫•塞申斯提倡限制移民，持续反对非法移民成为美国公民,支持特朗普再美墨边境修建移民墙。一旦这些政策在国会通过，低端劳动力迁入受阻，势必推升劳动力成本和服务业价格。如果明年美国通胀过早破2%，则美联储加息步调大概率收紧，也不利于黄金价格。

因此，如果2017年特朗普新政遇阻，美国经济复苏和通胀不及预期，美元有望回调，黄金可能反弹；如果2017年特朗普新政、美国经济复苏和再通胀超预期，美元走强，黄金可能继续下跌。2017年1月20日特朗普正式入主白宫，答案也即将揭晓。考虑到11月9日特朗普逆袭成功后，市场预期可能过头，“基建+减税+反移民”等新政将面临诸多不确定性，我们倾向于认为2017年1-2季度黄金可能有机会。

明年影响黄金价格的另一重要因素是2017年欧洲大选、欧元解体风险、地缘政治风险等风险因素。尽管12月5日的奥地利总统大选极右翼败北，欧洲政局仍面临考验。今年英国脱欧公投和美国特朗普上台极大的鼓舞了反建制力量。明年德国、法国、荷兰等欧洲重要国家都将举行大选。德国现任总理默克尔领导的基督教民主联盟在地方选举中屡败于极右政党。法国民调显示下任总统极有可能在中右翼的候选人弗朗索瓦·菲永和极右翼的玛丽娜·勒庞之间产生。欧洲右翼势力的抬头并获得越来越多民众的支持将给欧盟经济增长前景蒙上阴影。