1月20日，本周五，特朗普将宣誓就任美国新任总统。特朗普政府的“百日新政”在吸足了眼球后将随即接受市场的验证。我们认为，在2016年11月美国大选后，市场对特朗普政策所能带来的正面影响过度乐观，而黄金则处于超卖状态。随着特朗普上任后，他在竞选过程中承诺的财政刺激政策将逐渐被证伪。同时，强美元和强利率将蚕食美国经济复苏的基础，美国经济面临潜在的波动风险，处于高位的美股也面临大幅调整的风险。届时，黄金作为避险资产将重回舞台，反特朗普交易将受到市场的追捧。目前国际金价处于反弹态势，在站稳1200关口后将重回上涨态势，中期来看，伦敦现货金价格目标1400美元/盎司。

特朗普政策不确定性推升避险需求

特朗普是一位十足的企业家、商人和社会名流，并以高调的言谈和作风闻名，媒体甚至冠以“口无遮拦”来形容其在公开场合发表的过激言论。令人惊讶的是，这位充满争议的新任美国总统居然没有任何从政经验。而特朗普在大选过程中秉承了他一贯的有什么说什么、满嘴跑火车的风格。他的各种不靠谱政见自然引来美国精英阶层的口诛笔伐，兴起的民粹主义被视为对精英阶层的挑战，也成为了市场担忧的主要矛盾。特朗普政府的政策充满不确定性，2016年11月22日其在葛底斯堡的演讲是目前为止公开的最完整的政策计划。当日的演说中特朗普发布了名为“Contract with the American Voter”的入主白宫100天计划，又称“百日新政”。

在对外贸易政策上，美国将重新与北美自由贸易组织（NAFTA）谈判或者退出NAFTA，同时退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）。在对华贸易上，将中国标为汇率操纵国并对中国进口征收45%的关税，其中钢铁和铝制品倾销会是关键焦点。特朗普新政中的贸易政策具有强烈的贸易保护主义倾向，甚至不惜以贸易战为代价。这会使得全球贸易收缩，对当下全球经济弱复苏产生负面作用。而任何贸易战争都对黄金价格有支撑作用，全球经济增长的低迷也会使黄金成为资产配置的优选。

特朗普刺激政策推升美国通胀预期

特朗普主张财政刺激政策，通过税率优惠来争取私营部门的资金，进行一项耗资1万亿美元为期10年的基础建设投资，从而达到促进国内经济增长的目的。这将推升美国国内的长期通胀，而通胀的上升将倒逼美联储采取更为紧缩的货币政策，加快利率上升的步伐。超预期的加息节奏和美国经济的增长会推动全球流动性以美元的形式进一步流回美国，利率的上升将会打压黄金这类无息资产的吸引力。同时，基础建设的大量投入伴随着就业的增加将会推升美国国内的经济增长和通胀水平。市场风险偏好将进一步回升，促使资金从债券和黄金等避险资产转移到股市等风险资产。在此预期下，美国三大股指在美国大选结果出炉后迅速反弹并屡创新高。同时，黄金和美债遭到抛售，价格一路下跌。

美元和美债收益率走势趋同的核心是通胀

2015年上半年之前，美元指数与美国国债收益率的走势是负相关系。特别是2014年期间，两者的负相关系十分明显。当时全球经济复苏并不理想且需求十分疲弱，大宗商品价格出现暴跌，美元和美债作为避险资产同时受益。而2015年下半年开始，两者走势明显趋同，关键影响因素为美联储加息的节奏。2015年底美联储首次加息后，两者趋势同步下行。因为2016年上半年美国经济复苏出现反复，通胀意外回落，市场对2016年加息预期由年初的四次逐渐下调。2016年下半年商品价格出现反弹，经济和通胀均有回升，加息预期渐强，两者走势同步上行。

图 1：美元指数和10年期美国国债收益率

资料来源：Wind、浙商期货研究中心

同样是11月初，国际黄金价格在美债收益率攀升后快速下跌。无论是美元和美债收益率的上涨，还是国际金价的下跌都发生在美国大选之后，背后的核心逻辑是特朗普财政刺激政策将推升美国经济增长和通胀水平。我们以10年期名义债券收益率减去10年期通胀保值债券收益率的结果作为衡量预期通货膨胀率的指标。不难发现，市场对美国通胀预期也正是在特朗普胜选后明显上升。美元和美债收益率与金价之间长期呈较强负相关系，因此未来一年影响金价的主要因素是美国乃至全球的通胀水平。

图 2：美国通货膨胀预期

资料来源：Wind、浙商期货研究中心

全球利差扩大推升美元维持高位震荡

虽然全球发达经济体的利率走势在长期更为同步，但在短期波动上，还会受到各国央行货币政策的影响。美联储的紧缩预期和欧、日央行在货币政策上的宽松将使得美国对欧洲和日本的利差扩大。2017年，我国的货币政策为稳健中性，与美国的利差也在逐渐缩窄，今后可能出现利差倒挂的现象。各国利差的变化导致美元兑欧元、日元和人民币汇率都出现相对升值，同时美元需求的增加将利空金价。具体来看：

2016年12月美联储FOMC会议上加息25个BP，将联邦基准利率上调至0.5%至0.75%，并上调2017年加息预期为三次，此前同年9月会议上预期为两次，此举加强了美联储的紧缩预期。同样是12月的议息会议上，欧央行维持三大利率不变，延长购债计划9个月至2017年底，但是延长期间的购债速度由原来的800亿欧元/月降低到600亿欧元/月。同时欧央行扩大了购债久期和收益率范围的要求，进一步增加了宽松的预期。欧美货币政策短期差异边际扩大导致欧美利差扩大，而利差的扩大对欧元产生下行压力。

图 3：美欧10年期国债收益率利差和欧元/美元汇率

资料来源：Wind、浙商期货研究中心

日本央行目前引入的是配合收益率曲线管理的QQE政策，维持每年80万亿日元的购买量，通过持续购买10年期国债保持国债收益率在0附近。日央行虽然没有实行进一步的负利率，也没有扩大购债规模，但是对收益率曲线控制的管理也使得美日利差扩大，从而达到日央行期望日元贬值推升通胀带动经济的意图。

图4：美日10年期国债收益率利差和美元/日元汇率

资料来源：Wind、浙商期货研究中心

我国央行目前的操作以锁短放长为主，包括重新开启28天逆回购以及大量进行MLF操作向市场投放流动性，这会抬升资金利率的中枢。2016年三季度货币政策报告和中央工作会议上对2017年货币政策定调为稳健中性，较2016年边际收紧。2016年初无论是利率水平，还是社融投放量都是历史上少有的宽松。目前利率升高，货币增速继续加快的空间不大，这对2017年经济的支撑作用减弱。由于我国经济仍然面临下行的压力，预计紧缩力度将远小于美国。中美利差从2016年三季度开始差出现明显下滑，今后可能重新出现倒挂，而2017年可能是个转折点。美元兑人民币汇率在2016年10月国庆后加速上升正是对利差缩小导致人民币贬值预期的不断强化。2015年下半年开始，央行口径外汇占款对中美利差的敏感度越来越高，主要是因为811汇改后，人民币贬值幅度直线增大。如果中美利差发生倒挂，我国外汇流出的压力将明显增加，进而加大人民币汇率贬值压力。

图 5：中美10年期国债收益率利差和美元/人民币汇率中间价

资料来源：Wind、浙商期货研究中心

图 6：中美10年期国债收益率利差和中国央行外汇占款

资料来源：Wind、浙商期货研究中心

综上所述，特朗普财政刺激政策推升的通胀预期是影响美元和美债收益率的核心，也是预测国际金价未来一年走势的关键因素。如果把特朗普刺激比喻为矛，那么黄金则是那面盾。在财政刺激政策不及预期后，投资者将纷纷拿起黄金这面盾对抗未来经济的波动。特朗普刺激政策的核心是减税，以此来获得私人部门出资的1670亿“种子资金”，再配合各种融资构成1万亿美元的规模。所面临的问题是该政策是否能带动私人部门的投资热情，这将取决于私人部门对于未来收益的预期。我们认为，在美国政府财政严重赤字和经济回暖反复的情况下，减税政策未必会吸引私人部门拿出一千多亿美元的“种子资金”。2017年将会是欧洲大陆政治经济动荡的一年，在反全球化和民粹主义抬升的背景下黑天鹅事件或将频频发生。荷兰、法国、德国将依次举行大选。3月是英国触发《里斯本条约》第50条启动退欧程序的最后期限，目前看英国首相将极力推动英国采取“硬脱欧”的模式。市场预计意大利的临时政府无法解决本国银行业的坏账问题，国际四大评级机构将意大利的主权评级由A下调至BBB级，意大利银行业面临着严重的危机，成为欧洲市场上的一颗不定时炸弹。来自欧洲的避险需求将推升黄金价格，而潜在的黑天鹅事件或成为金价井喷的催化剂。

表 1：2017年欧洲大陆政治风险