要注重打造系统化的产品设计和投研风控管理流程

引言

2016年9月11日，证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》。其中规定，将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额的，称之为公募FOF。10月21日，中基协发布《关于基金中基金（FOF）的基金经理注册登记有关事项的通知》。随后，首批FOF基金经理注册函全面下发，不少基金公司积极招兵买马，准备大力拓展FOF业务。

实际上，早在这之前，国内FOF就已经风生水起，主力军是非公募系的FOF机构，包括券商、私募和第三方理财等。不过，直到2015年股灾之后，FOF才真正爆发式增长。据统计，2015年7月以前，国内共有FOF阳光私募基金391只，而2015年7月—2016年3月的短短9个月内，FOF增加了257只，增幅为66%。FOF缘何火热？未来的发展前景怎样？期货资管又该如何参与FOF？

A FOF受欢迎的原因

FOF数量和规模出现爆发式增长，主要原因是其确实满足了当前市场环境下高净值客户和机构投资者的需求。

筛选基金是投资者面临的共同难题

近些年来，随着人们财富管理需求的增加，公募基金、私募基金数量和规模不断增长。据Wind统计数据，2015年1月1日至2016年11月27日成立的基金数量为1734只，占公募基金总量的48.38%。这意味着，在公募基金18年的历史中，最近两年就成立了市场上近一半的基金产品。私募方面，截至2016年12月16日，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人17778家，包含私募基金、基金专户及基金子公司、券商资管、期货资管、保险资管、信托计划、银行理财等，基金产品超过53067只。

然而，在多种选择的背景下，各类产品的业绩表现差异巨大，投资者在购买产品时经常面临“踩雷”或者无从决策的局面。而FOF，作为追求稳定收益的基金中的基金，是不错的选择。

追求稳定收益的产品匮乏

经历过市场的几次大幅波动，投资者的风险偏好明显降低，而对资产安全性的要求提升。在股市时而大幅波动、P2P平台违约跑路数量居高不下、信托产品打破刚性兑付情况时有发生、银行理财产品预期收益率下滑、房价飙升促使调控政策加码的情况下，“资产荒”成为财富管理的最大难题。

当前市场环境下，银行等大型机构资金对FOF的配置需求和重视程度不断提升。随着存贷款利差的收窄，银行理财资金通过权益类、衍生品类结构化产品进入标准化市场获得固定收益的模式受到新规限制，银行主要盈利模式遇到考验，而由于股市财富效应减弱、债市违约率提升，高收益的优质资产显得较为稀缺，大量资金回流银行寻求安全收益，银行面临资产配置压力，委托投资成为一种选择。而在各类委托投资中，FOF是收益稳定的一类。

此外，我国正在步入老龄化社会，养老金制度不断完善，社保基金、企业年金投资管理市场广阔。银行、社保等机构的投资风格偏向低风险、稳定收益。从国际经验看，美国FOF的快速发展与养老金、退休金管理有密切关系。因此，FOF在开拓银行、社保委外市场上颇具优势。

分散风险、降低投资门槛

FOF诞生的原因之一，就是为了解决资产配置过程中投资门槛较高的问题。一般而言，投资者想要充分分散投资，需要的资金量较大。一方面，一些优秀的私募基金往往设定最低投资额门槛；另一方面，一些投资机构不接受个人投资者。所以，对大部分投资者而言，要做到真正的资产配置，往往力不从心。FOF可以集合众多投资者的资金，来帮助小额投资者更好地分散投资。

满足大资金长期投资的需求

众所周知，很多波动性小的稳定策略资金容量非常小，很多好策略的收益会随着规模的增长而下降。在国内，真正适合大资金配置的资产非常少。FOF凭借分散配置、多元投资的特点，吸引了大机构的资金，适合资金量大的长期资金的稳定复利增值。

实现全球资产配置

近期，人民币贬值成为市场焦点。钱如何出去，是一般投资者头疼的难题。真正的FOF不仅要实现资产类别的分散、策略的分散，还要实现市场地域的分散。FOF可以通过投资QDII产品的方式，实现全球配置以及对抗汇率风险的功能。不过，由于外汇管制，QDII额度紧张。

据了解，FOF在发达国家公募基金中占据重要地位。2002年—2015年，美国FOF数量由268只上升至1404只；2015年年底，FOF规模更是达到2.1万亿美元，占总规模的比例为20%，充分说明FOF受到市场认可。

对比来看，由于此前我国缺乏FOF运营政策及详细指引，参与运营FOF的多是私募基金。尽管如此，截至2015年3季度末，我国证券类私募基金FOF数量占私募基金的比例也不到2%；私募FOF管理规模为400亿元人民币，占私募基金规模的比例不到0.3%。参考上述海外领先经验，FOF的这些得天独厚的优势，加上机构资金风险偏好的匹配，使得FOF成为资产管理机构的一种重要投资模式，国内FOF发展潜力巨大。

B FOF的投资策略和收益来源

FOF追求的目标和策略选择

对于FOF的母基金管理人来说，其功能主要在于资产配置、策略筛选、子基金管理人筛选。在资产配置功能上，母基金管理人可以选择主动追求大类资产择时配置的收益，也可以选择分散大类资产配置风险的被动投资。这两种选择决定了母基金管理人的定位以及产品的风险偏好。一个是从主动追求收益角度出发，势必会承担更大的风险，而另一个是从被动减少风险角度出发，势必会弱化一定的收益。

对这两种不同资产配置风格的母基金管理人来说，两种策略是常见和典型的，一是美林时钟策略，二是风险平价策略。

通过大类资产配置获得组合投资收益，对管理人的宏观研究水平要求较高，同时还要求资金方具备一定的风险承受能力。美林的投资时钟是一种将资产轮动和产业策略与经济周期联系起来的策略。这一模型根据经济增长方向和通货膨胀方向，将经济周期分成四个阶段，而债券、股票、商品和现金四种大类资产随着经济周期的转动依次获得超额收益。通过对宏观经济周期的判断，可以对四种大类资产进行超配、标配或者低配，进而主动寻求周期变化中资产配置的收益。

在注重风险维度的大类资产配置策略中，风险平价策略是常见的一种。FOF的第一步是大类资产配置，而传统的资产配置模型是尽量将资金分配到等权重的不同资产上，这种方法看似将风险分散，但由于不同资产类别的风险水平不同，反而会造成风险的不均衡。基于风险均衡的风险平价模型应运而生。风险平价模型的核心思想是通过调整各类资产的权重以实现组合中各类资产的风险贡献基本均衡。

对于子基金管理人来说，策略选择要么主动管理追求专业领域收益，要么被动管理跟踪某一资产的指数。主动管理策略里面，也分为绝对收益策略和相对收益策略两大类。

对于母基金主动管理+子基金主动管理类的FOF而言，母子基金管理人的分工是，母基金管理人追求的是择时配置能力，子基金管理人追求的是绝对收益能力。

FOF的定位和风险收益特征

市场上做FOF的机构越来越多，但缺乏一个评价标准。一年下来净值只有1.06是好还是不好？除了采用传统的夏普比率等权衡收益和风险的绩效指标外，FOF的评价还与其客户群体定位密切相关。

一个FOF最大回撤不到1%，年化收益6%，对于保守的机构客户来说，已经是不错的选择了，而对于期货公司营业部募集资金和较高风险偏好的客户群体来说，这个收益也许是不满意的。

此外，并不是FOF的风险收益就一定比较小，其风险收益无法脱离它的投资标的。如果一个FOF的投资标的都是波动性较大的趋势型策略，那么这个FOF的波动性必然非常大。

同样，FOF的业绩比较基准或者说预期收益也是与风险收益特征高度关联的。如果是追求稳定绝对收益的FOF，那么其比较基准通常是银行定期存款或者同期理财收益率；如果是追求战胜某类资产或者某类策略的平均收益，那么其比较基准会是该类资产类别或某类策略的某个常用指数。

C 期货资管FOF的优势与挑战

期货资管参与FOF，具有以下优势：

其一，期货资管过去几年的通道业务和公司的经纪业务积累了大量投顾合作伙伴。

其二，期货公司在风险管理方面独具优势，对衍生品市场非常了解；风控经验丰富；穿透投资风控和产品合同设计专业。

其三，期货公司对大类资产配置中越来越重要的商品类别非常熟悉和专业，由于股指、债券都有了期货衍生品，期货公司对传统的债券和股票研究也有所覆盖，大类资产配置研究较为全面。

此外，期货资管参与FOF也面临一定的挑战。

一是人才上的挑战。期货资管相比公募基金等专注于传统股票债券投资的机构来说，在衍生品以外领域的熟悉程度不足，平台相对较小，专业投资人才难以培养和留住。建议差异化发展，注重人才的培养和激励，用感情和股权留人，而不是仅靠高薪挖人。

二是机制上的挑战。期货资管受到期货公司业务发展的影响，需绑定一定的期货经纪业务，偏向于选择与期货相关的策略的子基金。这方面需要建立独立于经纪业务的资管和FOF主动管理考核机制，才能推动FOF健康发展。

三是资金上的挑战。期货资管品牌尚需打造，资金募集能力和资金来源渠道相对券商、银行、公募基金等有限。这需要期货公司经纪业务线向财富管理转型，期货资管的渠道拓展也应与银行、券商、第三方机构等渠道加强合作。

D 期货资管参与FOF的路径

期货资管参与FOF，可以通过四种路径。

其一，专注对单一资金的服务。由于期货资管在FOF方面的管理经验较少，还需要一定时间的积累。选择为一些有具体配置需求和明显风险偏好的单一资金进行贴身设计，能够更加精准把握资金需求，获得资金方对配置的认同。

其二，借助外部力量，寻找互补的外部投顾，合作发行产品。与互补的大型机构合作发行产品也是一条学习成长的路径。

其三，注重FOHF/另类FOF的细分领域，差异化发展，更注重与子基金管理人的深度合作。通过在期货资管较为熟悉的另类投资、对冲类策略方面深挖子基金管理人，选择知根知底的投顾进行合作，能最大程度减少不确定性，增加沟通协调的顺畅度。

其四，更加注重业绩和绝对收益，选择更为主动的管理模式和投资策略。对于传统的公募基金来说，相对收益型、配置型的FOF将打开一片市场。然而，对于期货资管的FOF来说，追求的还是绝对收益。因此，我们要选择主动的管理模式，追求主动进行资产配置和策略配置的收益以及筛选有绝对收益能力的子基金管理人。

E 做好FOF投资的关键因素

匹配资金

FOF的设计应从资金方出发，找准目标客户群，结合对资金性质的全面分析，设计贴合资金需求的配置结构及组合构建方案。资金的分析主要有两个维度，一是资金的风险偏好，二是资金的投资周期。

对于风险偏好较低的资金，以固定收益类配置为主，通过对权益类和衍生品类的配置进行收益增强。对于风险偏好较高的资金，可以重点运用收益风险特征较强的趋势型策略。

对于投资周期较短的资金，以绝对收益策略为主。对于投资周期较长的资金，可以适当运用趋势型或者指数跟踪型策略。

修炼内功

FOF的母基金管理人修炼内功，要从两个方面入手。

一是团队人才的培养。FOF基金经理和子基金筛选人员必须有较为丰富的子基金相关策略交易经验，才能更好地做出判断。很多希望做FOF业务的管理人缺乏有实际交易经验的人才，却希望通过FOF来实现向主动管理的转型，这是相对困难的。

二是FOF母基金管理人要注重打造系统化的FOF产品设计和投研风控管理流程。这一流程应从自上而下的宏观大类资产研究体系，到子基金策略分类评价体系，再到FOF产品设计、条款谈判及合同落实、经验丰富的投资人员组成的动态投资决策流程以及子基金的动态风控系统。有时候，成败在于细节，而细节的每一环都需要流程去落实。

展望未来，期货资管从通道业务向主动管理转型的过程中，FOF将成为优先考虑方向。期待期货资管行业涌现更多优秀的FOF管理人。