从金融资产来看，春节前，国内宏观环境得到改善，股市和债市再次出现大规模抛售的风险已经明显下降。我们认为，宏观环境改善主要体现在两个方面：一方面是春节因素，央行公开市场操作释放基础货币，定向和定期限降准，这使得节前流动性转为宽松，去杠杆压力暂时缓和。为应对节前资金面紧张，央行公开市场近日接连“大手笔”投放流动性。在1月20日当周，周一净投放1650亿元；周二净投放2700亿元，为一年来最高；周三净投放4100亿元，创单日净投放纪录；周四再度净投放1900亿元。央行已在公开市场通过逆回购累计净投放10350亿元，或将创下史上最大单周净投放纪录。此前历史最大单周净投放纪录是2016年1月29日当周的6900亿元。

1月20日，央行启动“临时流动性便利”操作。为保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，央行通过“临时流动性便利”操作为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。在经济防失速、通胀防风险、金融去杠杆、资产去泡沫和资金保平稳等多重目标下，央行不得不通过不断引入新的工具，平衡短期与长期经济与金融目标。

另一方面是去年四季度宏观经济指标好于预期，特别是四季度GDP增速和房地产投资增速意外好于预期。初步核算，去年全年国内生产总值744127亿元，按可比价格计算，比上年增长6.7%。分季度看，去年一季度同比增长6.7%，二季度增长6.7%，三季度增长6.7%，四季度增长6.8%。

笔者认为，去年四季度GDP增速较三季度意外回升0.1个百分点，主要贡献来源于零售和交通、仓储及邮政业提速。从GDP产业构成来看，工业GDP持稳于6.1%的增速，建筑业自一季度的7.8%的高位回落至5.9%，批发和零售业GDP增速从一季度的5.8%升至7.2%，交通运输、仓储和邮政业GDP增速从一季度的3.3%大幅升至9.9%，这意味着基建投资对GDP贡献加大。

另外，房地产投资反弹也意味着房地产调整对于房产投资带来的需求下滑风险下降。数据显示，2016年，全国房地产开发投资102581亿元，比上年名义增长6.9%（扣除价格因素实际增长7.5%），增速比1—11月提高0.4个百分点。去年12月当月，全国房地产开发投资较前一年同期名义增长13.5%，较11月加快5.7个百分点。从房地产施工面积和新开工面积去年12月当月增速来看，信贷并没有收紧。这意味着地产分地域调控的效果暂时未显现，或者在经济增长压力下，地方政府调控力度不及预期。

还有一个利好因素就是工业制造业部门补库活动从需求端扶持GDP，这体现在去年11月规模以上工业企业产成品库存同比增速2016年4月以来首次转正。下游补库，叠加地产调整不及预期，这意味着工业企业利润处于高位，最终刺激制造业投资反弹。制造业投资到工业品产出增长又遭遇环境治理这一道坎，工业品供应恢复慢于预期，最终导致12月工业增加值增速继续回落。

从投资逻辑来看，2016年一季度金融去杠杆、中央引导资金脱虚向实的路径是不会变化的。尤其是四季度实体经济意外强于预期，未来货币政策从紧信用、紧货币的传导还将持续。当然，考虑到地产调整的滞后性，货币紧缩力度需要权衡通胀回升和地产调整的程度。

还有一个值得关注的要素是，市场普遍看好工业企业利润改善，尤其是从上游改善向下游传导，最终会驱动股市利润修复式的上涨。但是股市表现差强人意，除了市场对于经济只是短周期补库的改善预期升温之外，金融监管制约了股市非理性加杠杆。叠加未来债市还将继续去杠杆，“股债双杀”的风险中周期仍无法排除。