将要推行的股指期货适当性制度,对参与股指期货的投资者在资金、操作经验和知识能力等方面提出准入要求,笔者作为长期关注并亲身参与资本市场的研究者,基于对国际国内资本市场发展历程的比较研究,有感于监管者进行投资者保护的良好出发点,认为这是一项非常有意义的制度设计,将对资本市场的基础文化产生深入影响。

一个理想的股票市场,投资者与中介机构,投资者与产品之间,到底应该具有什么样的关系,这是一个非常值得思考但往往被人忽略的问题。这个被忽略的问题,在金融危机中凸显出来,雷曼迷你债券风波明显地反映出不尊重投资者的知情权,不对客户进行必要的风险告知,甚至隐瞒风险,将高风险产品卖给低风险承受者,带来了严重的社会负面影响。

一、投资者适当性制度是股票市场健康发展的重要保障

建立股指期货投资者适当性制度,通过有效评估市场参与者对股指期货产品的认知程度、接受程度和风险承受程度,严控风险源头,避免尚未准备好的投资者入市,减少盲目入市带来的意外损失,是保护投资者合法权益的必要举措,是股指期货市场平稳运行和健康发展的重要保障,也是结合我国新兴加转轨的市场特点,大力加强资本市场基础性制度建设的具体体现。

1．建立股指期货投资者适当性制度,是由股指期货的产品属性和风险特征决定的,是保护投资者合法权益的必要举措。

首先,即将推出的股指期货,对我国大多投资者来说,因为市场尚未推出,还是一个新的交易品种,需要一个了解和熟悉的过程。其次,这个新的交易品种与投资者熟知的股票、债券相比,有其不同的风险收益特征和交易规则,杠杆性比较高、专业性比较强,参与者不仅需要具备较好的财务状况,还要熟悉产品特征与交易规则,需要具备一定的专业投资能力和较高的风险承受能力。最后,特别需要强调的是,股指期货的本质是一种管理系统性风险的金融工具,而不是一般性的大众理财产品,本来就应该有特定的投资者群体。

因此,在市场发展初期,在许多中小投资者还不十分清楚股指期货的产品特点,以及对参与交易应具备哪些基本条件都可能不太清楚的情况下,中介机构责无旁贷,必须承担应有的社会职责,认真执行投资者适当性制度,将适当的产品销售给适当的投资者,避免由于投资者混淆金融产品特征,盲目入市导致爆炒创新产品的现象。在这个过程中,有必要将那些尚未具备与股指期货产品相适应的风险承受能力,以及缺乏股指期货基本知识准备的投资者,隔离在市场之外。这样做,并不是对那些投资者的不公,而是要将那些不适合参与股指期货市场的投资者保护起来,做到让这些投资者远离不能承受之风险。这是一项建设保护投资者合法权益的基础性工程,是构建投资者保护机制的第一步。

2．我国资本市场的阶段性特点尤其需要建立投资者适当性制度。

我们市场的发展时间尚短,长期计划经济体制桎梏带来的历史遗留问题还比较多,与成熟市场相比,在市场运行方面的新兴加转轨特点还甚为明显。一方面是参与者结构很不理想,中小投资者数量庞大,比例偏高,知识准备不足,风险意识普遍薄弱,而机构投资者的发育又远远不够。二是投资理念不够成熟,投机气氛比较浓厚,盲从心理比较强。这些特点,要求监管者在金融创新过程中,在制度设计方面必须更加谨慎,考虑问题必须更加周密。

3、境内外衍生品投资的失败案例凸显建立投资者适当性制度的必要性。

次贷危机实际上就是投资者适当性制度缺失的一个典型案例。起初,那些中介机构为了追求市场规模,以零首付等各种优惠条件将那些事后被证明是没有还贷能力的大量客户诱导到按揭市场中来,违背了“将适当的产品销售给适当的投资者”的基本准则。接下来,那些中介机构还对这些债权不断分割、打包,基于各类看似精妙但非常复杂的金融模型,衍生成各种名目繁多的金融产品,并肆意销售这些到后来谁也不清楚其后面代表的是一种什么样的现金流和风险收益特征的衍生品,致使大量购买者在泡沫破裂后纷纷折戟沉沙,哀鸿遍野,其中还包括一些大型的金融机构。在这个过程中,更是清楚地反映了中介机构将产品销售给不适当的投资者,或者投资者购买了不适合自己的产品,甚至是不了解的金融产品,将会带来什么样的灾难性的后果。

再看之前一些国内企业,相继在衍生品交易中遭受了巨额亏损。它们失败的原因归结起来主要是:（1）盲目参与,对他们所购买的这些复杂的金融衍生品实际上并不真正了解,对那些带有卖出期权的复杂衍生品隐含的巨大风险更是缺乏清醒的判断。（2）缺乏有效的内控管理制度,没有进行严格的评估和审慎的分析。（3）轻信海外大投行的推荐,错把投行设计的对赌期权合约产品当成套期保值合约产品来购买。

二、境外投资者适当性制度的相关实践

对客户市场进行细分,将适当的产品销售给适当的投资者,通过相关法令和规章,规范中介机构在销售产品、销售方式和信息披露等方面的行为,在海外某些金融市场已有一定的探索和实践。可以相信,通过此次金融危机,海外金融市场的监管者在加强监管,参与者在遵循投资者适当性制度方面,都会有新的认识和措施。海外市场在这方面的经验和教训,对于准确把握投资者适当性制度的内涵,有效构建适合我国现阶段市场特点的股指期货投资者适当性制度,都有值得认真借鉴的地方。

1、美国证券法关于私募发行中投资者适当性制度的规定

美国主要是在法律层面规定投资者适当性制度。1990年修订的证券法第144条（Rule144）规定了参与私募证券认购的投资者资格。其设计理念是合格投资人财力雄厚,足以承担证券投资的经济风险,不需要联邦法律提供登记注册及信息披露保护。核心内容则是对作为私募发行者的金融机构的销售要求,一旦发行人对不合格投资者进行销售,就不能享受注册及信息披露豁免。

对于投资者的规模,根据美国私募法Rule 506规范,仅有两种投资人有资格参与私募认购:(1)合格投资人及(2)非合格投资人但认购人本身或其受托人具商务或财务专业投资背景。其中,合格自然人客户的标准主要是净资产和收入标准:自然人必须拥有净资产超过100万美元或者最近两年所得平均超过20万美元或者与配偶最近两年总收入平均超过30 万美元,而且当年所得合理预期可以达到相同水平的自然人。

美国联邦期货协会NFA在1985年就有一个“了解你的客户”规则（Know your customers rule）（NFA2-30）。该规则最新的修订版要求会员公司对从事期货交易的个人客户进行风险披露与信息收集,并在客户开户前进行尽职调查。需要收集的客户信息至少包括:（1）客户的真实姓名、地址、主要工作或业务;（2）客户现在估计的年收入与净资产;（3）客户大约年龄;（4）客户以前投资及期货交易经历;如果该会员既不是金融监管局会员,也不是他们协会会员,则个人客户要交易证券期货产品,会员还须获得客户的以下信息:（5）客户交易目的（是投机还是保值）;（6）就业状况（如雇主的姓名、自我就业或退休）;（7）估计的流动性资产（如现金、股票或其它）;（8）婚姻情况及独立生活人数;（9）其他可能得到的信息。

2、日本《金融工具交易法》与《商品交易法》中的适合性原则规定

日本2006年7月修改通过的《金融工具交易法》第40条规定了适合性原则（Principal of suitability）。其中第1款规定,金融工具业务员不能在不适合客户的知识、经验、财产状况、交易目的情况下向客户推荐产品,从而导致投资者利益受损。第2款规定,金融工具业务员在业务发展过程应采取适当措施确保客户信息得到适当处理,以避免业务运作损害公众利益与投资者利益。

另外,在商品期货领域,根据日本《商品交易法》有关客户适合性原则,要求期货公司从事客户开发应按以下规定。

（一）禁止劝诱的客户（1）认定为未成年、成年丧劳者、被保护人、精神障碍者、精神缺陷者及痴呆症状的人;（2）受最低生活保障法保护的家庭成员;（3）对破产且不得复权的人;（4）对借款来交易商品期货的人; （二）应谨慎劝诱的客户（1）依靠工资所得等定期所得以外的所得,包括养老金、退休金、保险金等来维持生计者。（2）年薪不到500万日元以上者;（3）交易保证金超过投资可能资金额的投资者;（4）75岁以上的老年人。

3、欧盟金融工具市场指令（MiFID）的投资者保护规定

2006年7月20日,欧盟金融工具市场法规（MiFID）提出新的投资者保护规定,主要从销售适当性的角度,要求银行必须把客户分为零售客户、专业客户与合格的对手方三类,要求银行必须针对不同客户履行不同的信息披露及保护标准。其中零售客户受到最高程度的保护,专业客户受到的保护相对较低,而合格的对手方（主要是银行、保险公司、养老基金等）则不在该指令的投资者保护范畴之内。

4、台湾期货交易法规定投资者实力与期货产品相适应原则

我国台湾地区“期货交易法”主要是在法律层面作了原则性的要求,规定了投资者经济实力与其投资期货产品相适应的基本原则。台湾地区的期货商受托从事期货交易时,应评估客户从事期货交易之能力,如经评估其信用状况及财力有逾越其从事期货交易能力者,除提供适当之担保外,应拒绝其委托。

总结境外市场的实践,可以发现投资者适当性制度是境外金融业的常态。一般包含两个层面的含义,第一是金融产品的参与者必须具备一定的资质,包括资金和个人素质;第二是金融机构在销售产品时应将合适的产品销售给合适的对象,应承担对投资者进行资质和风险承受能力评估的责任。这些制度虽然称谓有差异,有的称合格投资者制度,有的称投资者适当性（适合性）制度,但它们的设计理念都是根据投资者的不同而设定差异化的保护水平,都是为了保护投资者而存在的。

三、境内其他金融领域的投资者适当性制度设计

在境内,其他金融领域如基金、银行、信托等也对不同档次、类型的产品,设立了一定的投资者资格标准。目前,在证券投资基金销售、国内商业银行个人理财业务、信托计划等均有合格投资者的制度设计。

1、基金销售适用性指引中的规定和合格机构投资者制度

证券业协会也从销售适当性角度对合格投资者制度进行了规范。为了规范基金销售机构的销售行为,确保基金和相关产品销售的适当性,提示投资风险,证券业协会根据《证券投资基金法》、《证券投资基金销售管理办法》及其他法律法规制定了《证券投资基金销售适用性指引》。指引要求基金销售机构贯彻销售适当性原则,在销售基金和相关产品的过程中,注重根据基金投资人的风险承受能力销售不同风险等级的产品,把合适的产品卖给合适的基金投资人。

基金领域的合格投资者设计还反映在对待机构投资者方面,国内近年来相继推出了《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》和《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》。对“合格境外机构投资者（QFII）”和“合格境内机构投资者（QDII）”的资格标准都做出了相应的规定。

2、银行业的“了解你的客户”原则

银监会要求各商业银行建立客户评估机制,切实做好客户评估工作。商业银行在向客户销售理财产品前,应按照“了解你的客户”原则,充分了解客户的财务、经验、风险偏好等情况,建立客户资料档案;同时,针对不同的理财产品设计专门的产品适合度评估书,对客户的产品适合度进行评估,并由客户对评估结果进行签字确认。对于与股票相关或结构较为复杂的理财产品,商业银行尤其应注意选择科学、合理的评估方法,防止错误销售。

3、信托计划中的合格投资者制度

《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定了信托计划中的合格投资者制度。信托计划中的合格投资者,是指符合下列条件之一,能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人:

（1）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织;（2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币,且能提供相关财产证明的自然人;（3）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币,且能提供相关收入证明的自然人。

四、总结

建立投资者适当性制度是保护投资者特别是公众投资者合法权益的必要举措。美、日、欧盟等境外市场,以及我国金融行业的其他领域如银行、信托等,都有类似的实践。这些实践都规定投资者必须具备一定的资质,同时要求金融机构承担评估投资者资质的职责。我国目前正在推行的股指期货投资者适当性制度,是在借鉴这些类似实践的基础上,紧密结合本产品的风险收益特征和基本功能,以及当前我国资本市场新兴加转轨的特点,形成的一套既可行又合理的规则制度。