除了估值和流动性“双低”之外，公司治理尤其是中小股东权益保护是新三板公司治理面临的又一个难题。盛安资源中小股东试图修改股权激励方案的尝试日前宣告失败，成为新三板市场挂牌公司大股东与中小股东博弈的又一案例。

分析人士指出，新三板市场交易不活跃，股权集中，在实际控制人或者控股股东绝对控盘的情况下，中小股东维护自身权益更加困难。与此形成对比的是，A股市场在公司治理实践中已形成一套相对成熟的体系来保护中小股东权益。

尝试告败

1月20日，盛安资源如期召开股东大会，分别审议由大股东提议的股权激励方案以及4名中小股东提议的股权激励修改方案。公司目前尚未发布本次股东大会的公告，但中国证券报记者从公司人士以及参会股东处了解到，大股东提出的股权激励方案获得高比例票数通过，中小股东试图修改股权激励方案的尝试宣告失败。

项卫男是本次提出股权激励修改方案的四名中小股东之一。2015年4月，项卫男与天星资本、胡佳平、麻丽娜以5.5元/股的价格，通过参与定增的方式成为公司股东。项卫男对中国证券报记者表示，此次修改的尝试未获股东大会通过，将继续尝试通过其他合法途径表达中小股东的诉求。

两个股权激励方案在股东大会上直接PK，这在公众公司的治理历史上并不多见。此次纷争要从公司1月初发布的股权激励预案说起。2017年1月4日，盛安资源发布股权激励预案，拟以2元/股的价格向董事长、董秘等7位高管发行2000万股。该方案一经发布即引发项卫男等中小股东的不满。

根据此前公告，盛安资源（挂牌时公司名称为驰翔精密）2015年1月26日挂牌新三板，公司地处江苏省盐城市，主要从事各类硬齿面、高精度齿轮的研发、制造、销售业务。2015年年底，公司通过增发引入新股东，公司名称也从驰翔精密变更为盛安资源，业务由机械制造逐步转向海外铀矿资产。2016年，公司管理层出现大洗牌，董事长周业刚、董事储德喜、还乔生、监事王俊红等人辞职。

在本次股权激励方案发布之前，盛安资源已经进行过四轮定增，发行价格分别为5.5元/股、5元/股、4元/股、4元/股（挂牌以来未分红派现），四轮共计融资2.2亿元。本次股权激励价格明显低于此前定增发行价格。不过，由于盛安资源是协议转让，转让价格参考意义不大。从A股市场的以往案例看，限制性股权激励价格不能低于公允价格的50%左右。若以前次定增4元/股的价格看，2元/股的价格看起来也不算特别离谱。

不仅如此，项卫男对中国证券报记者表示，本次股权激励方案备受小股东诟病的还有三点：盛安资源2016年中报显示，公司每股净资产为3.27元/股，2元/股的股权激励价格明显低于净资产；发行规模摊薄比例过大，本次拟发行2000万股，占公司现有总股本的22.4%，一旦发行，摊薄作用明显；本次股权激励没有设置任何业绩考核指标，股份锁定期只有两年，本次股权激励更像是为管理层量身打造的低价增持盛宴。

1月10日，天星资本及项卫男、胡佳平、麻丽娜四方提交《关于提请增加江苏盛安资源股份有限公司2017年第一次临时股东大会临时议案的函》，提请将《关于调整公司股权激励股票发行方案发行方式的议案》提交股东大会审议。议案提议将2元/股定增2000万股，调整为4元/股定增1000万股。

公司资料显示，截至2016年11月18日，盛安资源前四大股东持股比例超过60%。这意味着中小股东很难在股东大会上逆转。

盛安资源董秘化琳对中国证券报记者介绍，本次股权激励方案是公司参考了新三板多家公司的股权激励方案，同时根据公司业务发展情况作出的方案。

化琳表示，本次发出异议的四名中小股东，入股公司时正是新三板市场最火热的时候，当时的价格显然具有部分溢价，这也是此次争议的一个重要原因。对于此次纷争，盛安资源管理层重视与所有股东的沟通工作。自4位股东对本次股权激励方案提出异议后，公司除第一时间公告披露这些股东联合提出的临时议案外，同时变更会议地点，以方便各位股东参会。直至股东大会召开之前，公司一直与各位股东保持积极沟通。1月20日，公司召开股东大会，管理层和所有莅临现场的股东针对公司所处行业状况、发展前景等进行了充分有效的沟通，基本消除了这4位股东之前对于行业信息的误解。到达现场的股东对公司管理层的工作均表示理解和支持。

不过，项卫男并不认可公司的前述说法，并表示仍将积极联系其他股东就本次股权激励的问题继续与股转系统及公司进行交涉。

利益纷争

除了股权激励，新三板挂牌公司摘牌以及被收购，是另一个容易引发中小股东权益纷争的节点。由于各方涉及权益复杂，中小股东在这类案例中的话语权相对更强。从近期案例来看，大股东在保障中小股东权利方面有所改进。

自2015年以来，新三板逐渐成为A股上市公司重要的“并购池”，已发生多起A股公司收购新三板公司股权的案例。在并购中，如何保护中小股东利益则成为焦点。此前，已有银橙传媒、阿拉丁等多家公司出现了中小股东被“抛弃”的案例。

由于没有强制要求，目前新三板挂牌公司在公司章程中大多都没有对全面要约收购做出明确说明。而且，新三板市场至今也没有完成过一例要约收购。这无疑使得中小股东在面临公司被收购时并没有明确的制度给以保障。

在不少案例中，A股公司并购新三板公司，通常只需要收购大股东所持股份就可以实现控制。这对大股东而言意味着套现退出，在确保交易完成的约束下，大股东在解决中小股东争议方面显然更有动力和压力。此前的银橙传媒收购案折戟也令越来越多的新三板公司更加重视中小股东权益安排。目前的实际操作中，有部分新三板公司大股东选择设立“兜底价”，以保证中小股东利益。在神州信息收购华苏科技的案例中，华苏科技控股股东承诺，将以公司摘牌后现金收购中小股东股份的每股价格和上市公司收购华苏科技的每股价格中较高价格为准，对中小股东“多不退少补”，以保障中小股东利益。而在欧神诺拟被帝王洁具收购案例中，中小股东利益更得到更加灵活的安排，公司控股股东鲍杰军承诺，有意以上市公司同价收购中小股东持股（该价格高于欧诺神停牌前价格），其余股东还可以与帝王洁具签署《发行股份及支付现金购买资产协议》，以手中的欧诺神股票换取上市公司股权或现金对价。

近期拟摘牌的亨达股份在股转系统问询函压力下，给出了具体的对异议股东的处置方案。2017年1月6日，亨达股份宣布申请终止挂牌。加上此前爆出的拖欠工资等传闻，亨达股份股价一度跌至不到2元/股。而2016年中报亨达股份每股净资产达8.36元。在申请退市的公告中，亨达股份实际控制人承诺，公司终止挂牌后，在实际控制人有能力受让股权时，将优先受让异议股东所持公司所有股份。如实际控制人不能受让公司股份，将会同亨达股份管理层协调其他方受让异议股东所持公司所有股份。由于未明确回购价格和方案，这引发了多名中小股东的争议。公司后续还收到了股转系统的问询函。

在1月19日的最新公告中，亨达股份实际控制人承诺，如果公司终止挂牌之后12个月内未完成并购事宜，以不低于2.84元/股的价格回购异议股东的股份；并承诺在受让之后12个月内，如果公司完成并购事宜，实际控制人将受让股份进行转让所获得的溢价部分，按比例退还给回购对象。2.84元/股的回购价格，是在亨达股份停牌前60个交易日均价2.36元/股的基础上上浮20%计算出来的。

完善制度

多位专业人士对中国证券报记者表示，股转系统对中小投资者利益保护的制度不够完善，在新三板公司一股独大问题突出的情况下，这成为新三板公司中频频上演“中小股东之怒”的主要原因。此外，不少挂牌公司的中小股东是在2015年上半年市场火热的时候进入，踩错节奏使得这些股东持有成本高高在上。

荣正咨询合伙人桂阳对中国证券报记者表示，仅从股权激励来看，A股上市公司的股权激励有一整套明确的规章制度严格约束。不仅证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》和三个备忘录，国资委、科技部、财政部和税务总局也就股权激励的相关问题出台过多个细则和办法。其中，明确规定了股权激励价格不得低于市价的5折，并设立了明确的强制业绩考核指标。监管部门不鼓励主要股东和实际控制人作为股权激励对象，持股5%以上的主要股东或实际控制人原则上不得成为激励对象，除非经过股东大会表决通过且关联股东须回避表决。同时也对持股5%以上的主要股东或实际控制人配偶及直系近亲属参与股权激励做出了多重限制。

“在一整套规章体系下，A股上市公司中小股东的利益得到了较好的保护。”桂阳表示。而在盛安资源的案例中，一是大股东参与比例高，二是对参与对象限制条件较小。例如，无硬性业绩考核，同时股份锁定期较短（2年）等，存在着损害中小股东利益的嫌疑。

安赐资本合伙人陈长洁也持类似观点。陈长洁表示，在保障同股同权以及中小股东利益方面，A股市场建立了相对完善的强制要约收购制度。在私募股权市场，专业投资机构也会通过合同约定共同出售权、优先清算权、回购对赌机制等保障投资方利益。但在新三板现有规则中，没有强制要约收购的规定，而是按各公司自身章程和股东之间的协议执行。目前股转系统尚未对股权激励等事项出台规则。同时，新三板合格投资者数量少，交投冷清，大股东控盘的局面突出。一旦出现治理不规范、忽视中小股东利益的大股东，中小股东权益维护难度较大。

对于新三板公司中小股东在股东大会投票表决过程中处于弱势地位，难以阻止对于自身权益不利议案通过的情况，桂阳建议，市场化监管是新三板的亮点之一，股转系统不大可能参照证监会和交易所的方式对挂牌公司进行点对点监管。但股转系统可以参照A股上市公司监管的一些标准，出台一些方向性指导意见。比如，设立摘牌、并购、股权激励等事项的“黑名单”等，尽快出台相关制度更加切实地保障中小股东的权益。另一方面，律师和券商等中介机构对挂牌公司也有持续督导的义务。这些中介机构应在保护中小股东利益的方面发挥更积极的作用。此外，新三板企业的大股东和管理者应该对股权激励的意义有所认识，股权激励应该是约束和激励并存，不能成为大股东及高管低价增持股票的工具。

陈长洁认为，对于A股上市公司收购新三板企业，特别是收购做市转让、拥有众多中小股东的挂牌公司控制权，应该给予中小股东选择的权利。即中小股东可以选择按照一定价格卖出所持股份，也可以选择持有，从而保护小股东权益。

有律师对中国证券报记者表示，新三板公司股权多元化和规章制度完善非一日之事。公司与股东之间可以选择一些中间道路。例如，在定向增发方面，对于新三板公司和原有股东而言，无论是定增溢价还是折价发行股票，保留原有在册股东的优先认购权、进行等比例配售或许也是一种较为稳妥的处理方式。不管原有股东是否放弃，至少给了一个选择，也照顾到了原有股东的利益。