采用现金+证券+金融工具的方式进行组合构建

A    分类

反向及杠杆ETF是对传统ETF的一种创新。传统ETF通常是指完全被动追踪目标指数，追求与目标指数相同回报的交易型开放式指数基金。当指数上涨时ETF价值上涨，指数下跌时ETF价值下跌。在传统ETF的基础上，境外市场率先发展出能够在市场下跌时上涨，或者能够在市场上涨时放大收益的新型ETF，即反向及杠杆ETF。

杠杆ETF（Leveraged ETF）又称做多或看多ETF（Bull ETF），是通过运用股指期货、互换合约等杠杆投资工具，实现每日追踪目标指数收益的正向一定倍数（如1.5倍、2倍甚至3倍）的交易型开放式指数基金；当目标指数收益变化1%时，基金净值变化可以达到合同约定的1.5%、2%或3%。

反向ETF（Inverse ETF）又称做空ETF或看空ETF（Short ETF或Bear ETF），是通过运用股指期货、互换合约等杠杆投资工具，实现每日追踪目标指数收益的反向一定倍数（如-1倍、-2倍甚至-3倍）的交易型开放式指数基金；当目标指数收益变化1%时，基金净值变化达到合同约定的-1%、-2%或-3%。

反向ETF和杠杆ETF主要是根据杠杆方向不同而进行区分。

B    全球发展状况

全球第一只杠杆型公募基金是1993年7月由RYDEX发行的Nova，该产品期望获得S&P 500指数日收益率的1.5倍；次年1月RYDEX发行了全球第一只反向型公募基金Ursa（后更名为Rydex Inverse S&P 500 Strategy），以获得S&P 500指数反向的日收益为目标；随后ProFunds等公司也纷纷发行了杠杆型公募基金。

就产品的结构及运作模式来看，杠杆型公募基金与目前的反向及杠杆ETF类似，但由于缺乏交易属性，整体规模并不大。2000年以来，由于互联网泡沫破裂，股市收益率有所下降，投资者对杠杆型产品的需求开始增加，杠杆ETF进入了快速发展时期。

2005年2月，瑞典的XACT发行了第一对反向及杠杆ETF——XACT Bull以及XACT Bear，杠杆率分别是标的指数OMXS30日收益率的1.5倍以及-1.5倍；2006年，最大的杠杆ETF提供商ProShares在美国率先推出了8只杠杆ETF，其中正向杠杆以及反向杠杆ETF各4只；随后Lyxor、Direxion等多家投资公司陆续跟进。此后，反向及杠杆ETF很快就风靡全球，欧美发达市场纷纷发行反向及杠杆ETF产品，如美国的ProFunds、Direxion等公司，英国的Lyxor、ETFsecurities等公司，德国的Deutsche Bank等，其产品在美国、加拿大、英国、德国、法国、瑞典等多个交易所挂牌交易。此外，韩国的杠杆ETF比较活跃，成交量占整个韩国市场ETF交易量的50%左右。

根据ETFdatabase网站数据统计，截至2017年1月20日，全球反向及杠杆ETF规模高达374亿美元。

从细分产品来看，股票类产品占比较大，其中杠杆股票ETF、反向股票ETF的规模分别为238亿美元、36亿美元，数量分别为134只、36只，反向及杠杆股票ETF在规模和数量上均占到全市场的70%左右；规模位列第三、第四的是反向债券ETF和杠杆商品ETF，两者规模分别为40.45亿美元、29.52亿美元，发行数量上也明显少于股票类产品，目前主流的反向股票ETF和杠杆股票ETF依然比较受欢迎。

C    美国反向及杠杆ETF

由于反向及杠杆ETF获得杠杆的主要方式是投资衍生品，包括互换、期货以及期权等，而美国1940年投资公司方案对杠杆、衍生品以及集中度等均有明显的限制；2008年，美国颁布了严厉的裸卖空禁令，而作为卖空替代品的反向ETF由于不受此禁令影响而受到投资者高度关注，杠杆ETF得到了爆发式的发展。另外，美国市场上反向及杠杆ETF产品也于短期内迅速扩充完善，首先是股票ETF和反向股票ETF在美国市场初步开始，后来反向债券ETF和杠杆商品ETF在美国反向及杠杆ETF产品中的规模发展也较为迅速。

在美国，ProFunds是反向及杠杆型基金产品的始创者，也是目前管理资产规模最大的反向及杠杆型ETF基金管理人。根据ETFdatabase网站数据统计，截至2017年1月，其管理的反向和杠杆ETF资产规模200亿美元，占全球总规模的50%左右；Direxion管理的反向和杠杆ETF资产规模90亿美元左右，占全球总规模的20%。截至2017年1月20日，在美国过去3个月的日均交易量排名前10的ETF产品中，反向及杠杆ETF占2只，日均交易量占前10名日均交易量的16.7%，可以看出反向及杠杆ETF也是比较活跃的一种交易工具。

表为美国日均交易量最大的前10只ETF（时间截至2017年1月20日，单位为百万美元）

在反向及杠杆ETF产品规模方面，截至2017年1月20日，美国规模前10的反向及杠杆ETF有7只均为ProShares旗下产品，并且排名前4的资产规模都已超15亿美元，规模为73亿美元，规模占前10名总规模的53%；另外，Direxion的反向及杠杆ETF占2只，规模为28亿美元，规模占前10名总规模的20%。；同时也可以看出美国杠杆ETF的产品比较集中，较高的产品集中度一方面源于杠杆ETF相对小众化的市场，另一方面也与明星基金公司旗下明星产品受追捧相关。

表为美国规模前10位的反向及杠杆ETF（时间截至2017年1月20日，单位为百万美元）

D    亚洲反向及杠杆ETF

最近几年，亚洲国家和地区反向及杠杆ETF逐渐盛行，其中尤以韩国市场最为活跃，该国杠杆ETF成交量占整个韩国市场ETF交易量的五成左右。目前日、韩、新加坡和中国香港地区等交易所均有了相关产品。

SAMSUNG ASSET于2009年9月16日在韩国交易所发布了韩国第一支反向ETF KODEX INVERSE，并于2010年2月22日发布了第一支杠杆ETF KODEX LEVERAGE。

据韩国交易所网站数据统计，截至2017年1月20日，韩国有26只两倍正向杠杆ETF和23只反向杠杆ETF；反向及杠杆ETF市场规模达4.3万亿韩元，占韩国整个ETF市场规模的10%以上。另外，韩国的反向及杠杆ETF产品投资目标涵盖股票、货币、固定收益证券、衍生品、大宗商品等。韩国反向及杠杆ETF市场的散户较多，这也是亚太市场投资结构的主要特征，主要是由于反向及杠杆产品具有扩大收益、反向投资的特点，而且反向及杠杆ETF交易费用低、资金门槛低的特点对普通投资者的吸引力也很大。

Simplex AM于2012年4月15日在东京证券交易所发布了日本第一对反向及杠杆 ETF——TOPIX Bull 2x ETF及TOPIX Bear-1x ETF。接着，野村证券发行了NEXT FUNDS Nikkei 225 Leveraged Index ETF和NEXT FUNDS Nikkei 225 Inverse Index ETF，此后反向及杠杆ETF迅速发展。目前，日本反向及杠杆ETF总规模接近150亿人民币，其中NEXT FUNDS Nikkei 225 Leveraged Index ETF场内交易量则稳居全部ETF的第一位。

新加坡交易所上市的主要是基于海外指数开发的反向ETF，如DB X-TRACKERS S&P 500 INVERSE DAILY ETF，但是规模及活跃程度均有限。

香港交易所于2016年6月13日挂牌上市4只反向及杠杆ETF产品，由三星发行，挂钩韩国KOSPI 200指数和日本东证股价指数（TOPIX），分别是三星KOSPI 200每日杠杆（2x）、三星KOSPI 200每日反向（-1x）、三星东证每日杠杆（2x）和三星东证每日反向（-1x），首批入选产品挂钩的指数皆是具有充裕流动性和广泛基础的指数，其中韩国KOSPI 200是由200只韩国股票市值加权的指数，这200只股票占韩国交易所总市值的93%，KOSPI 200指数被国际上公认为流动性最佳的韩国综合指数；TOPIX则涵盖了日本交易所总市值约97%，是最适合衡量日本股市趋势的主要指标。

中国香港市场杠杆ETF的杠杆比率初步设定为香港证监会认可的杠杆产品最高比率：两倍（2x），以及认可的反向产品最高比率：一倍（-1x），即反向产品没有杠杆效应。在香港交易所买卖的反向及杠杆产品可以港元、人民币或美元买卖、结算及交收。

总体上看，虽然欧美地区监管政策有所收紧，但 2010年以来反向及杠杆ETF（ETN）的规模仍然保持稳健增长，特别是在亚洲地区发展很快。反向及杠杆ETF的横空出世，除了意味着低成本、低门槛、高效便捷从事衍生品交易时代来临，也将散户投资者暴露在了他们可能没有充分理解的潜在过度波动之下。因此，对于反向及杠杆ETF，目前公认的争议就在于长期投资偏离度，对于持有一定时期的投资者来讲，反向及杠杆ETF产品未能实现其投资目标；运用杠杆投资工具在取得杠杆收益的同时也可能导致重大亏损。

E    运作机制

反向及杠杆ETF原则上是属于指数类ETF，因为其追踪标的指数日（月）收益的固定杠杆倍数，但是其选择的标的指数类型不尽相同。就目前来看，标的指数的类型主要分成三类：第一类是传统的现货指数，美国反向及杠杆ETF的标的指数一般都是传统的现货指数，如S&P 500等，根据原始指数收益的固定杠杆倍数并扣除融资或卖空成本后所产生的复利效应；第二类是基于现货指数、结合融资卖空成本以及复利效应设计的杠杆指数，欧洲反向及杠杆ETF的标的指数分成普通现货指数及杠杆指数两类，其中追踪杠杆指数的产品占据主要地位，如追踪LevDax、CACGL（分别是Dax-Indices以及Euronext 发布的杠杆指数）等；第三类是根据标准期货合约编制的期货指数，韩国反向ETF追踪的是股指期货指数，如KODEX INVERSE的标的指数为根据股指期货编制的期货指数F-KOSPI 200，通过卖空股指期货的方式，以期获得F-KOSPI 200指数的每日反向收益。

反向及杠杆ETF的投资标的一般包括现金、货币市场工具、基础证券，以及基于股票或股票指数的期货、期权及互换等，提供杠杆的主要方式是通过金融衍生品，指数复制时所使用的主流金融工具是指数期货以及互换。XCAT作为最早的反向及杠杆ETF提供商，最初是采用指数期货作为复制工具，例如XCAT Bull，其产品描述为持有现金以及OMXS30指数期货（占基金资产净值的150%）；Lyxor AM作为欧洲最大的反向及杠杆ETF提供商，其部分产品也是采用指数期货作为主要复制工具。但目前绝大多数反向及杠杆ETF均采用收益型互换的方式进行指数追踪，因为目前反向及杠杆ETF跟踪的标的指数大部分都是现货指数，仅有少部分产品采用衍生品指数作为标的。这些产品每日在进行估值的时候，原则上是按照现货指数的收盘价进行计算，如果使用期货来进行追踪的话，那么盘后估值须按照结算价来计算，就导致两者之间产生跟踪误差。

另外，部分反向及杠杆ETF的标的指数是行业指数、主题指数或全收益指数，这类产品无法通过指数期货的方式进行复制，只能采用互换的方法。此外，指数期货还面临交易所持仓限制、保证金比例较高等问题。因此，产品提供商（特别是美国）更倾向于采用互换这种简单便利的方式进行产品的跟踪。但是互换作为信用型金融工具，较指数期货存在对手方信用风险高、流动性风险高、估值困难以及成本高等缺点。

由于反向及杠杆ETF采用现金+证券+金融工具的方式进行组合构建，因此在申购上一般采用实物申购的方式，包括证券部分和现金，其中现金用于构造金融工具头寸和补充流动性。如果杠杆ETF中不包括证券部分（如XACT Bull），那么直接采用现金申购。同样，由于反向ETF证券部分多为流动性较好的债券而非股票，因此也可以直接采用现金申购。在赎回方面，反向及杠杆ETF均采用现金赎回的方式。