观经济的总量增速较为平稳，通胀增速波动也很小。但是金融资产价格走势却波动剧烈，经济结构性变化和货币政策转向引发的流动性边际收缩，显然要比经济基本面的总量冲击更大。其中一个很重要的变量就是制造业投资增速的回升，连带投资回报率的回升，表明实体经济中短期内较强的内生增长动能。

2016年4季度GDP同比增长6.8%，增速超市场预期，全年GDP同比增长6.7%。12月工业增加值同比增长6.0%，较上个月下滑0.2个百分，全年增长6.0%，主要工业品种钢材、水泥、汽车、轿车和发电量增速均有所下滑，仅有色产量同比增速大幅反弹，12月工业生产边际走弱。需求端来看，固定资产累计同比增长8.1%，当月同比增速下跌至6.5%，民间投资增速继续回升至3.2%。12月基建投资当月同比增速大幅下降至5.2%，制造业投资当月同比增速继续反弹至9.6%的年度最高水平，制造业投资持续改善。

2016年3季度以来，制造业真实利率持续下降。从历史经验来看，制造业真实利率下降3—4个季度后，制造业投资有望回升。虽然央行自2014年4季度起货币政策就已松动，但制造业真实利率的下降却明显滞后于其他行业。事实上，制造业的实际利率从2011年的零以下一路上升至2016年初的10%以上。其间，制造业投资和民间投资增速经过了长期的下滑，并在2015年加速下跌。而2016年2月以来，PPI比累计上升了6.2%，同比从-4.9%回升至12月的+5.5%，带动制造业的真实利率大幅下降。

去年3月以来，PPI的回升及工业企业盈利的明显改善印证制造业去产能已初现曙光。2012年至今，中国制造业经历了长达5年的去产能周期，其间制造业投资占GDP比例明显下降，大量亏损企业退出市场。2016年以来，PPI的持续回升与工业盈利的显著改善表明制造业去产能初见成效。经过5—6年的通缩后，较持续的再通胀很可能推动企业适度补库，以及增加企业进行设备投资的信心，多年效益不佳导致大量投资需求积压，尤其是设备升级、自动化、及环保投资。

目前库存增加仍然滞后于收入回升，表明若再通胀继续进行，库存投资有望进一步加快。同时，预计2015年以来货币和财政宽松的累积效应将继续支持总需求保持稳健，即便未来不再降息，制造业的真实利率也可能随着PPI上升进一步下降。制造业补库存的行为应该能持续2017年上半年，而房地产投资并没有出现明显下行的压力，中短期内经济增速仍处回升周期，制造业投资回升期内的无风险利率很难下行，因此债券等低风险资产价格承压，而股票等风险资产更受益。