公开资料显示，翔鹭钨业（002842）于2017年1月4日发布最新招股说明书，2016年12月2日首发申请获通过。2017年1月19日，翔鹭钨业启动申购，发行价格为11.42元/股。回拨机制启动前，网下初始发行数量为1,500万股，占本次发行总股数的60%；网上初始发行数量为1,000万股，占本次发行总股数的40%。回拨机制启动后，网下最终发行数量为250万股，占本次发行总股数的10%；网上最终发行数量为2,250万股，占本次发行总股数的90%，网上发行最终中签率为0.0226056529%，42,459股遭弃购。股价走势来看，翔鹭钨业1月19日上市以来连续三个交易日涨停，截止1月23日，收报19.89元。

根据招股书，2013年至2016年6月，公司实现营业收入分别为69,975.44万元、74,055.34万元、72,864.54万元、35,467.73万元；归属于母公司股东的净利润分别为5,387.99万元、5,611.71万元、5,214.80万元、3,471.22万元。2016年1-9月，公司实现营业收入51,772.11万元，净利润4,722.14万元。

2013年至2016年6月，公司主营业务毛利率分别为16.09%、15.35%、14.83%、18.41%，招股书中，公司将章源钨业（002378）和厦门钨业（600549）作为可比上市公司。报告期内，章源钨业毛利率分别为21.06%、16.23%、6.59%、1.69%。厦门钨业毛利率分别为28.68%、25.30%、22.57%、23.91%。

2013年至2016年6月，公司应收账款账面价值分别为6,221.54万元、7,434.45万元、9,103.77万元、8,853.38万元，占营业收入的比例分别为8.89%、10.04%、12.49%、24.96%。应收账款周转率分别为11.40、10.85、8.81、3.95。

2013年至2016年6月，公司存货账面价值分别为公司存货净额分别为17,473.13万元、17,936.76万元、15,553.67万元和17,789.02万元，占流动资产总额的比例分别为37.91%、37.29%、30.33%和31.36%。存货周转率分别为3.50、3.54、3.69、1.73。

公司实际控制人为自然人陈启丰、陈宏音夫妻二人。在此次新股发行前，陈启丰除了直接持有公司25.41%股份，还通过众达投资间接持有公司26.18%股份；陈启丰、陈宏音夫妇合计持有启龙有限100%股权，通过启龙有限间接持有公司25.41%股份。因此，本次发行前，陈启丰及其配偶陈宏音合计控制公司77.00%的股份。

兴业证券（601377）在研报中称，近年来中国钨需求总体上疲弱。招股书资料显示，2013年末、2014年末、2015年末和2016年6月底，公司债务合计分别为2.43亿元、2.62亿元、2.64亿元和2.92亿元，债务逐年上升，压力不断增加。

据理财周刊报道，在2013年年中至2016年一季度，翔鹭钨业进行共计4次现金分红，耗资5625万元。具体为2013年6月股东大会决议向全体股东派发现金股利1,500.00万元、2014年2月向全体股东派发现金股利1,500.00万元、2014年7月分配利润中的1500万元、2016年2月向全体股东分配1,125.00万元。在公司债务压力逐年上升的情况下，该做法显然让人难以理解。按陈启丰及其配偶陈宏音合计控制公司77.00%的股份来计算，4次分红下来，陈启丰夫妻二人分红所得4000逾万元。

中国经济网记者就上述问题向公司证券部发去采访函，截至发稿未收到回复。

钨制品生产企业中小板上市

据招股书显示，翔鹭钨业自成立以来，一直专注于钨制品的开发、生产与销售，主要产品包括各种规格的氧化钨、钨粉、碳化钨粉、钨合金粉及钨硬质合金等。

凭借多年的持续努力与创新，公司形成了明显的综合竞争优势，并获得了国家高新技术企业、中国优秀民营科技企业、广东省钨新材料工程技术研究中心、广东省省级企业技术中心等认证资质或荣誉称号，成为中国钨业协会主席团单位、广东省有色金属行业协会副会长单位，是广东省最大的钨制品生产和出口企业。

公司计划通过产品结构调整、生产工艺改造、市场营销推广及研发能力提升等多方面措施实现经营目标。产品方面，公司将通过丰富产品结构，提升产品档次，不断提高超细碳化钨粉、超粗碳化钨粉、硬质合金等高附加值产品比例；生产方面，通过夯实内部管理和优化工艺流程、提高生产效率，进一步提高成本优势；市场方面，公司将提升营销团队，加大新产品的市场推广力度；研发方面，公司加快新产品的研发及研发成果产业化速度。募投项目达产后，将利用现有品牌及现有客户资源，形成钨粉末、硬质合金管材、棒材、梯度矿用工具高、中端产品搭配的产品结构，进一步提升公司的盈利能力。

公司实际控制人为自然人陈启丰、陈宏音夫妻及其子女陈伟东、陈伟儿。本次发行前，陈启丰直接持有公司25.41%股份，陈启丰及其子女陈伟东、陈伟儿合计持有众达投资100%股权，通过众达投资间接持有公司26.18%股份；陈启丰、陈宏音夫妇合计持有启龙有限100%股权，通过启龙有限间接持有公司25.41%股份。因此，本次发行前，陈启丰及其配偶陈宏音、子女陈伟东、陈伟儿合计控制公司77.00%的股份。

根据招股书，2013年至2016年6月，公司实现营业收入分别为69,975.44万元、74,055.34万元、72,864.54万元、35,467.73万元；归属于母公司股东的净利润分别为5,387.99万元、5,611.71万元、5,214.80万元、3,471.22万元。

2016年1-9月，公司实现营业收入51,772.11万元，净利润4,722.14万元，扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润为4,415.84万元，同比期间2015年1-9月营业收入57,460.66万元，净利润4,205.47万元，扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润为4,011.41元。

由于公司产品的平均价格低于去年同期产品平均价格，使得收入略有下降，营业收入同比下降9.90%。但由于钨精矿和公司主要产品2016年1-9月总体呈现价格上升趋势，使得公司毛利率有所提升，净利润随之上升。2016年1-9月公司净利润同比上升12.29%，扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润同比上升10.08%。

公司预计2016年与2015年相比，营业收入同比变动幅度为-10%至+10%，收入金额区间为65,578.09万元至80,150.99万元，归属于母公司股东净利润同比变动幅度为0至+20%，归属于母公司股东净利润金额区间为5,214.80万元至6,257.76万元。

翔鹭钨业本次在深交所中小板挂牌上市，公开发行2,500万股新股，募集资金净额为24,801.37万元，分别用于“年产600吨特种硬质合金产业化项目”、“研发中心建设项目”、“偿还银行贷款”。

毛利率逐年下滑遭问询后毛利率上升

2016年10月14日，证监会公布了翔鹭钨业首次公开发行股票申请文件反馈意见，部分问询如下：

根据招股说明书披露，2012年至2015年上半年，公司综合毛利率分别为19.24%、16.09%、15.35%和14.35%，呈逐年下降的趋势，且均较低于同行业可比上市公司。其中，氧化钨和钨粉的毛利率变动较大。请在招股说明书“管理层讨论与分析”章节中：(1)分内销、外销和直销、经销模式分别披露毛利率水平并分析不同模式下毛利率差异的原因；(2)结合发行人各期经营模式、产品结构、产品质量、产品成本、售价和原材料价格等方面，进一步分析公司氧化钨和钨粉毛利率变动较大，综合毛利率逐年下降，并低于同行业可比上市公司的原因。请保荐机构对上述事项进行核查并发表明确意见。

根据招股说明书披露，报告期内公司主营业务收入有所增长，主要的平均销售单价呈现下降趋势，各期收入增长主要源于销售数量持续增长。2012年至2015年上半年，氧化钨销售金额占主营业务收入的比例分别为7.69%、13.47%、16.73%和30.27%，呈现明显上升趋势。请在招股说明书“管理层讨论与分析”章节中：(1)补充披露报告期内新增的大客户情况，包括客户主要从事的业务，成立时间，实际控制人情况，与发行人及其关联方是否存在关联关系，销售产品的种类、定价政策、销售收入及占比、结算方式、期末应收款、期后回款情况；(2)补充披露与主要客户之间的协议，分析与主要客户关系是否稳定，公司维持销售数量持续增长的措施，是否具有可持续性；(3)结合合同订单、销售价格、销售数量及行业形势等情况，定性定量分析氧化钨销售额上升的原因。请保荐机构、会计师对上述事项进行核查并发表明确意见。

根据招股说明书披露，2012年至2015年上半年，公司外销收入分别为23,192万元、12,740万元、11,736万元和13,145万元，占主营业务收入的比例分别为38.78%、18.21%、15.85%和33.85%，变动较大。请在招股说明书中：(1)补充披露公司境外业务开展的具体情况，包括出口产品的销售方式、主要经销商、经销与直销的比例、境外销售的产品类型、销售收入及占比、毛利率等情况；(2)结合产业现状、对外销售区域、产品结构、销售数量、售价、产品成本等方面，进一步分析报告期内外销收入变动较大，对北美洲地区的销售收入持续下降的原因。请保荐机构、会计师说明对外销收入的相关核查程序和方法，并披露公司境外经营的风险。

根据招股说明书披露，2012年至2015年6月底，公司存货金额分别为16,107万元、17,473万元、17,937万元和15,247万元，存货金额较大。其中原材料占存货的比例分别为49.79%、42.91%、43.8%和37.95%，占比较大。请在招股说明“管理层讨论与分析”章节中补充披露：(1)报告期各期末公司存货金额及占比较大、原材料储备较多的原因，结合行业特征、公司经营模式、并对比同行业其他可比上市公司的存货情况，分析其是否合理；(2)各报告期末存货项目的库龄情况，是否存在已销售未及时结转的情况；(3)各报告期末在产品、半成品和产成品的在手订单情况。请保荐机构、会计师：(1)说明对公司报告期各期末存货的盘点情况，是否实施了有效程序并获取充分、适当的审计证据；(2)结合公司业务模式、产品市场情况等说明发行人各报告期存货跌价准备的计提是否充分。

根据招股说明书披露，2012年至2015年6月底，公司应收账款余额占当期营业收入的比例分别为10.12%、8.89%、10.04%和24.2%，应收账款周转率分别为10.83、11.40、10.85和4.61。请在招股说明书“管理层讨论与分析”章节中：(1)结合公司业务特点、结算模式和信用政策变化情况补充说明2015年上半年应收账款占营业收入比例大幅增长的原因；(2)将2015年6月底的应收账款周转率与以前年度同期应收账款周转率进行对比，如有明显差异，请分析披露具体原因，是否有放宽信用政策，加大赊销力度的情况；(3)补充披露应收账款的期后回款情况。请保荐机构、会计师：(1)结合同行业可比上市公司的坏账准备政策，公司客户资信水平等因素，说明公司坏账准备计提是否充分；(2)核查发行人报告期内是否存在通过改变信用政策调节收入的情形，并发表意见。

根据招股说明书披露，公司无自有钨精矿资源，主要原材料均需对外采购，2012年至2015年上半年，公司主要原材料钨精矿的价格有所波动，而公司销售的钨制品价格一直处于低位盘旋。请在招股说明书“管理层讨论与分析”章节中补充披露公司各类产品的生产周期，发行人针对原材料采购价格和波动情况采取的风险控制措施及效果，同行业其他公司应对原材料价格波动影响的措施。请保荐机构核查说明发行人主要原材料采购价格、主营产品销售价格及其变动趋势与市场上同类产品价格及其走势是否存在显著差异。

2016年12月2日，主板发审委2016年第144次会议召开，根据审核结果公告，发审委对翔鹭钨业提出问询，部分问询如下：

请发行人代表进一步说明转让取得专利权的转让方与发行人是否存在关联关系、转让价格的公允性及其对财务状况的影响。请保荐代表人说明核查情况。

请发行人代表结合采购及销售客户的稳定性、原材料采购和产品销售价格变化、产品特点和行业地位等，进一步说明发行人报告期内毛利率水平与同行业可比公司存在差异的原因及合理性。请保荐代表人说明相关核查情况。

请发行人代表进一步说明：(1)报告期各期期末应收票据余额与应付票据余额均较高及2015年末、2016年6月末应收票据余额比2014年末增加较多的原因，是否存在没有真实交易背景的承兑汇票；(2)报告期内发行人销售费用率、管理费用率、财务费用率等期间费用率远低于同行业可比上市公司的原因和合理性。请保荐代表人说明相关核查情况。

2012年至2015年上半年，公司综合毛利率分别为19.24%、16.09%、15.35%和14.35%，呈逐年下降的趋势。2016年10月14日，证监会在反馈意见中对翔鹭钨业的毛利率提出问询，在之后公布的最新版招股书中，2013年至2016年6月，公司主营业务毛利率分别为16.09%、15.35%、14.83%、18.41%，在问询之后毛利率上升。

兴业证券估价：44.1-49.0元/股

公开资料显示，翔鹭钨业于2017年1月4日发布最新招股说明书，2016年12月2日首发申请获通过。2017年1月19日，翔鹭钨业启动申购，发行价格为11.42元/股。回拨机制启动前，网下初始发行数量为1,500万股，占本次发行总股数的60%；网上初始发行数量为1,000万股，占本次发行总股数的40%。回拨机制启动后，网下最终发行数量为250万股，占本次发行总股数的10%；网上最终发行数量为2,250万股，占本次发行总股数的90%，网上发行最终中签率为0.0226056529%，42,459股遭弃购。股价走势来看，翔鹭钨业1月19日上市以来连续三个交易日涨停，截止1月23日，收报19.89元。

根据招股书，2013年至2016年6月，公司应收账款账面价值分别为6,221.54万元、7,434.45万元、9,103.77万元、8,853.38万元，占营业收入的比例分别为8.89%、10.04%、12.49%、24.96%。应收账款周转率分别为11.40、10.85、8.81、3.95。

2013年至2016年6月，公司存货账面价值分别为公司存货净额分别为17,473.13万元、17,936.76万元、15,553.67万元和17,789.02万元，占流动资产总额的比例分别为37.91%、37.29%、30.33%和31.36%。存货周转率分别为3.50、3.54、3.69、1.73。

2013年至2016年6月，公司主营业务毛利率分别为16.09%、15.35%、14.83%、18.41%，招股书中，公司将章源钨业和厦门钨业作为可比上市公司。报告期内，章源钨业毛利率分别为21.06%、16.23%、6.59%、1.69%。厦门钨业毛利率分别为28.68%、25.30%、22.57%、23.91%。

兴业证券在研报中称，公司是广东最大、国内重要的钨产品生产企业。受宏观经济走弱、LED替代钨丝消费等影响，近年来中国钨需求总体上疲弱。但考虑到消费结构升级、硬质合金渗透率提升、高端产品进口替代等因素，中国的硬质合金有较大增长空间。公司向高附加值的硬质合金领域延伸，硬质合金毛利率水平高，属于公司高附加值产品。公司拥有钨产品直接出口资质，竞争优势明显。预计公司2016-2018年实现归属母公司净利润0.73亿元、0.99亿元、1.37亿元，考虑2017年上市增发2500万股后的EPS为0.98元、1.32元、1.82元。参考可比公司估值以及结合公司自身业绩增速和经营特点，认为45-50倍为合理估值区间，对应股价为44.1-49.0元/股。

债务压力不减频繁分红为哪般？

据理财周刊报道，单从股权结构来看，似乎非常合理。招股书资料显示，目前翔鹭钨业三大股东分布为众达投资、启龙有限和陈启丰，三者分别持股26.18%、25.41%和25.41%。其中，众达投资和启龙有限为境内法人股。

但实际上公司实际控制人为自然人陈启丰、陈宏音夫妻二人。在此次新股发行前，陈启丰除了直接持有公司25.41%股份，还通过众达投资间接持有公司26.18%股份；陈启丰、陈宏音夫妇合计持有启龙有限100%股权，通过启龙有限间接持有公司25.41%股份。因此，本次发行前，陈启丰及其配偶陈宏音合计控制公司77.00%的股份。

报告期内，翔鹭钨业拿出大笔现金分红，在公司债务压力逐年上升的情况下，该做法显然让人难以理解。

据了解，在2013年年中至2016年一季度，翔鹭钨业进行共计4次现金分红，耗资5625万元。具体为2013年6月股东大会决议向全体股东派发现金股利1,500.00万元、2014年2月向全体股东派发现金股利1,500.00万元、2014年7月分配利润中的1500万元、2016年2月向全体股东分配1,125.00万元。

但观察翔鹭钨业的负债情况，却发现债务压力并未减轻。招股书资料显示，2013年末、2014年末、2015年末和2016年6月底，公司债务合计分别为2.43亿元、2.62亿元、2.64亿元和2.92亿元，债务逐年上升，压力不断增加。

在此前提下，翔鹭钨业仍然频繁分红，让人感到迷惑不解。有行业观察人士甚至指出，其实从分红中“吃到肉”的其实不过是陈氏家族。根据所持股份计算，实际控制人陈启丰、陈宏音夫妻二人可以分得4331.25万元，所分配的红利绝大部分落入了实际控制人手中，实为真正大赢家。