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2017年1月17日，由上海盈衡资产管理有限公司主办，七禾网等单位协办的“2017首届新金融新资本高峰论坛”成功举办。与会嘉宾有明汯投资董事长裘慧明、风禾投资董事长王黎、言起投资总经理言程序、申毅投资总经理申毅、大岩资本首席投资官蒋晓飞，由三板财经创始人白洪志主持。以下是七禾网对圆桌对话的文字整理。

圆桌嘉宾：

主持人：三板财经 白洪志

明汯投资董事长：裘慧明

风禾投资董事长：王黎

言起投资总经理：言程序

申毅投资总经理：申毅

大岩资本首席投资官：蒋晓飞

精彩语录：

裘慧明：

我认为对冲基金实际上不是一个组织架构的问题，而是一个收费模式的问题。

不管在管理上，还是策略上，我们与外海还是有比较大的差距，但是随着国内市场的发展，中国对冲基金的整体水平会随着时间而提高，缩小与海外的差距。

我觉得2017年会是一个非常难做的市场。

我不知道商品市场到年底会涨还是会跌，除非出现恶性通胀，不排除商品会有大的涨幅。

在美国可能加3次息的情况下，通胀是不太可能的，银根会收紧，整体上我觉得商品的涨幅有限，所以更多的是交易性的机会。

我认为债券市场很难会持续下跌，可能也是一种交易性机会，今年要勒紧裤腰带，赚辛苦钱。

王黎：

对于对冲基金这个行业，我认为国内的机会其实比海外要多，虽然现在有很多政策限制，但是从整个投资机会来讲，海外远远不如国内。

国内投资者对于投资理念的理解与容忍度和国外相比还是有很大的差距。

我们公司内部相对看好股票市场，股票市场排在第一，大宗商品第二，不太看好的是债券市场。

我认为2017年一定是黑天鹅不断的一年，我们看好以资产配置类和宏观对冲类的策略。

申毅：

（关于对冲基金）国内起步比较容易，但是要真正长期的做大不容易。海外起步比较困难，熬的时间比较长，但是若熬3年5年，长期做大做强的基础就很好。

我们与海外对冲基金最大的差距主要在中后台的建设，整个基金的合规合法能力、中后台的透明度和稳定性等，这些都是我们的短板。

我认为不必急于扩大规模，只需要把中后台的建设做好，这样会长久一些。

2017年国家对房地产的抑制会导致股市的上涨，所以从宏观上来说这些因素还是比较利好股市。

我们认为今年股市是有机会的。

中国想做场外衍生品，从交易量和交易参与者来说会迅速达到世界首位。

（关于场外衍生品市场的管理管理办法）第一个是对类似牌照的管理，第二个是在保证金的使用上，收偏向于高的保证金，第三个是在整个市场的波动范围中有一些特殊的规定，降低市场的波动率。

海外还有一个很重要的点是依赖契约精神。

我觉得场外衍生品市场一方面是制度的建设，另一方面是培养契约精神。在资本市场，人人道德的信仰比制度更加重要。

我们与收益最大的相关系数是市场的波动。

2017年，从国际形式来看，波动应该要比2016年要大一点。

我认为A股要涨需要资本管制。

如果真的资本管制了，或者类似管制了，那么国内囤积的人民币寻找投资资产的方向是往相对便宜的股票里钻。如果人民币国际化的进程不停，我觉得A股还是有挑战的。

言程序：

面对我父亲所有的高净值资产的概念，我发现就是家庭财富的概念。

我只专注二级市场，但是只专注二级市场不够，因为客户的要求是要我在专注的领域下做到全方面的配置。

家庭财富的概念很简单，就是我要找到一个避风港，这个避风港要稳健加值。

面对投资一定会有风险，如何从风险中爬起来最重要，过去赚多少钱是能力的表现，未来充满挑战。

我今天我做的是投顾的工作，我的专业是在二级市场上配置，那么我要做的事情是满足客户在二级市场配置当中是否拥有了全球乃至货币市场的配置。

我会把心思放在计算机上，放在程序上，不猜顶不猜底，只猜如果事情发生之后，我有没有能力和工具去获得利润。

2017年的两个方向，一个是A股市场，还有一个全球商品市场。

A股市场长期可布局。

蒋晓飞：

第一，中国人财富严重低配了海外资产，第二个是海外资本严重低配了中国的资产。

我认为要想在外海配置，美国是必选的。

全球60个主要市场，现在大概有70万亿美金的总市值，美国占40%排名第一，A股占10%排名第二，日本排民第三。

主持人：今天的论题是全球资产配置与汇率走势，我们给各位准备了一些问题，分为可选与必答两种，每人必须回答两道必答题。

下面说一下可选题，首先是关于美元与人民币的问题，2015年811汇改以后，怎么看待人民币的走势？其次是关于国债的问题，2016年以大宗商品的暴涨开头，以国债期货的价格大跌收尾，怎么看待几个大国的国债价格走势？最后是关于原油、黄金、铜后市的走势的问题，也想请各位嘉宾回答一下。

我们先从裘慧明裘总开始，您的第一个问题是基本面和突发事件怎么量化？

裘慧明：基本面的数据和突发事件是不同的。首先，基本面的数据已经非常成熟，不管在国内还是国外，大家都用基本面的数据，将其运用到股票上、期货上或是外汇上。在股票上，大家正常用的就是基本面因子的量化和模型，在商品外汇国债品种上，多是用宏观数据，宏观类的量化模型。

其次，突发事件，实际是一种期权概念看突发事件，比如这次的川普当选，市场低估了他当选的概率。交易上也一样，有一些交易非常容易，事先可以想到，例如当时可以做空墨西哥的比索，如果希拉里当选，比索的价格不会涨，如果川普当选，比索价格肯定会跌，市场上如果对这种定价错误的话完全可以用量化来分析。如果市场定价比较有效，并没有什么特别机会，那么就不太适合用量化方法。

第三，常规事件，例如股票分红、停牌、高送转等等，这些完全可以用量化的方式。

主持人：关于对冲，您认为国内的对冲基金最应该改进哪个方面？

裘慧明：我个人认为对冲基金实际上不是一个组织架构的问题，而是一个收费模式的问题。

我们比海外起步晚太多，直到2014年，中国的私募基金才算真正有了法人的地位，原来都要用信托的通道。整体来说，我们比海外晚发展了50多年，不管在管理上，还是策略上，我们与海外还是有比较大的差距，但是随着国内市场的发展，中国对冲基金的整体水平会随着时间而提高，缩小与海外的差距。

主持人：如果再给您一个机会，您还会选择回来吗？

裘慧明：肯定是会回来的，一开始我对中国股票市场没有一个很好的认识，但我太太回来了，我必须要回来。

主持人：感谢裘总的回答，我们现在把话筒交给王黎王总。您的第一个问题是海外基金有什么值得我们学习的？

王黎：对于对冲基金这个行业，我认为国内的机会其实比海外要多，虽然现在有很多政策限制，但是从整个投资机会来讲，海外远远不如国内，因为海外经过这么多年的发展，已经非常有效。但是海外也有很多值得借鉴的地方，尤其是投资者，他在投对冲基金时，他的心态、理念是对对冲基金非常好的地方，因为很多对冲基金的投资者是非常成熟的机构，对于投资的理念非常的理解，他的容忍心、耐心非常长。很多机构经过长时间的调研，非常认可了某个团队之后就会有3年5年的长期投资，作为一个大的机构的配置，他不会有短期的波动，我觉得这是国内需要学习的。在这方面我深有体会，我2012年开始在国内创业做量化对冲基金，对于国内基金，无论是个人投资者还是一些机构，他们都有类似散户的追涨杀跌心态。我有看到这样的现象，有的投资者投了某个基金产品，一旦出现一些闪失，资金立刻抽离，从这点来说，国内投资者对于投资理念的理解与容忍度和国外相比还是有很大的差距。

主持人：第二个问题是您对于中国股市有什么看法？

王黎：今年从股票、大宗商品、债券等几个不同的投资领域来看，我们公司内部相对看好股票市场，排序的话，股票市场排在第一，大宗商品第二，不太看好的是债券市场。我们对全年的股票市场非常看好，无论是对冲策略还是择时类策略，我们都非常有信心。从宏观的角度来说，全球整个资产的配置基本逃离了低风险国债，涌向权益类。去年A股市场非常惨，但放眼全球，无论是美国、欧洲还是东南亚，整个股票市场的涨势还是可以的。

主持人：感谢王总，因为我们的5位嘉宾都有海外工作的经历，目前也在进行这方面的操作，现在请申毅申总回答下这个问题，我们的对冲基金和海外比有什么优势和劣势？

申毅：说一下我的第一印象，国内起步比较容易，但是要真正长期做大不容易。海外起步比较困难，熬的时间比较长，但是若熬3年5年，长期做大做强的基础就很好，这是一个现象。我个人认为，不只是投资业绩，我们与海外对冲基金最大的差距主要在中后台的建设，整个基金的合规合法的能力、中后台的透明度和稳定性等，这些都是我们的短板。投资能力也很难比较，中国市场有些特殊的机会，而且变化非常快，只要抓住机会，一年就会很好。主要还是在于理念上的重视，我认为不必急于扩大规模，只需要把中后台的建设做好，这样会长久一些。

从汇率角度来说，人民币一直在贬值，2016年，国内上演了股债汇三杀，其实从国际上来，汇率贬值有利于制造业的发展出口。另外，国内房地产与股市成跷跷板的趋势，当房地产好时，就会涌入大量资金，往往这时的股市是不好的。2017年国家对房地产的抑制会导致股市的上涨，所以从宏观上来说这些因素还是比较利好股市的。

从技术面的角度来说，这里的技术面不是指K线图，而是波动率。2016年中国股市除了1月份大跌之后一直处于小幅震荡，波动率一直处于小范围，波动率不会长期处在这样的空间里，它只有放大的可能。一旦风险启动的时候，我认为上升的风险相对大于向下的风险。

结合这些角度，所以我们认为今年股市是有机会的。

主持人：上海最近刚成立了场外大宗商品衍生品协会，您认为中国会不会成为场外衍生品全球金融市场的发展中心？

申毅：这个问题有点大，可能我的回答大家都不愿意听，我觉得中国想做场外衍生品，从交易量和交易参与者来说会迅速达到世界首位。但是问题是产生风险以后，这些衍生品的清算和风险怎么解决？我是这样看的，对于目前的管理办法，第一个是对类似牌照的管理，第二个是在保证金的使用上，收偏向于高的保证金，第三个是在整个市场的波动范围中有一些特殊的规定，降低市场的波动率。但是如果以今年年初商品期货的波动规模来看，场外衍生品的违约事件会非常之多，如果中国变成世界最大的场外衍生品市场，我希望放开交易对手，有一个中央清算的方法。海外还有一个很重要的点是依赖契约精神，举两个例子，1998年的时候，正值金融危机，当时美国的标普500股指期货是场内交易，有一部分经纪商作为会员在里面执行客户的单子。有一个经纪商，它大概有1-2万张的股指期货，当时是500美元一个点，他忘记了客户跟他说的是买入还是卖出，但他有成交，并且当天的波动非常大。当时的委托是客户从很高的地方做手势给他的助手，他的助手脸对着客户，记下手势后，就传递给后面的经纪商，因为经纪商是面对交易池的，因此两个人背对着传递纸条，经纪商最后按着纸上的信息交易，但是两人都不记得了客户说的是买还是卖，如果是按照客户说的方向买，他就赚2元钱，如果错了，他就要亏几亿美金。后来，他在酒吧里打了个电话给客户，他第一句说的话便是我不记得是哪个方向了，你告诉我是哪个方向我就认，这句话就代表了他对客户契约精神的巨大信任，对方也没有辜负他的信任，告诉他你没有错，不要担心。双方的态度说明了对契约精神的尊重。

第二例子是我以前听说的，1987年的时候美国股灾，一天跌了20%，当天有很多的交易员破产。当时的交易使用的是传递纸条，也就是纸卡，当天交易完以后，所有的纸卡都会交给交易所核对。在1987年股灾的那天，没有一张纸卡是核对不开的，尽管有的人昨日已经破产。从这角度来说，我认为契约精神是非常重要的。

我觉得场外衍生品市场一方面是制度的建设，另一方面是培养契约精神。在资本市场，人人道德的信仰比制度更加重要。

主持人：下面的问题请言总言程序回答，如果海外投资，我们要给高净值客户建议，您认为最先考虑什么？

言程序：小时候我住北京，住在颐和园后面的重点中学，有一天我父亲问我将来想有哪些方面的成就，我告诉我父亲，我以后要对钱和女人有成就，父亲眉头一紧，我立马改口为我以后要对事业与爱情有成就。长大以后，面对我父亲所有的高净值资产的概念，我发现就是家庭财富的概念。我想办法要的我父亲不要再把钱投在钢铁产业，尽可能的投在我自己的fund里。

我看过主持人的自传，他有提到专注，而我只专注二级市场，但是只专注二级市场不够，因为客户的要求是要我在专注的领域下做到全方面的配置。我的逻辑很简单，如果遇到了股灾，或遇到股指受限等情况，我会想方设法的让我的资产稳健，家庭财富的概念很简单，就是我要找到一个避风港，这个避风港要稳健加值。

我成立了团队，我成立了一个所谓的投顾概念的时候，我要很认真的思考我的定位在哪里。所以逻辑很简单，我要很专注，在我拿手的范围内去做，所以我做了很多客户需求的配置。最后补充一点，高净值客户要的并不是你能帮他挣到多少钱，高净值客户要的是你能不能在这些突发时间当中，你有没有进步，有没有不断在学习，面对投资一定会有风险，如何从风险中爬起来最重要，过去赚多少钱是能力的表现，未来充满挑战。

主持人：谢谢言总，我记得上一个论坛有2个嘉宾在争论，一位说要配一点保险和黄金，一位说现在没用，不如做期货，对于财富管理，您认为有矛盾吗？还是可以有机结合一下。

言程序：我们是财富家族的一个支点，如果今天是对于高净值客户来说，我能够表现出我最专业的地方，我的专业是二级市场。但是，有很多家庭的资产是一部分做二级，一部分做实体，乃至保险和黄金，我认为这没有任何的冲突和差异性。重点是我的档位是什么？如果我今天没有多少钱，我去做一件事情，那么我要懂得配置。今天我做的是投顾的工作，我的专业是在二级市场上配置，那么我要做的事情是满足客户在二级市场配置当中是否拥有了全球乃至货币市场的配置，我要做这件事情来满足客户的要求。也许我的配置不多，但是已经达到了FOF的形成，2017年我会再加上海外的配置，也就是说，FOF不但在境内生成，在海外也要生成。这需要仰赖政策，仰赖我们面对不确定市场时的做法。如果我们对不确定事情很坦然，未来发生的情况我们虽不能预测，但我们可以跟着未来行情大涨大跌或盘整对应出来的方式去截取获利。我会把心思放在计算机上，放在程序上，不猜顶不猜底，只猜如果事情发生之后，我有没有能力和工具去获得利润。

主持人：谢谢言总，下面的问题请将蒋晓飞蒋总回答。第一个问题，对于美股2017年的后续研发以及2017年市场您怎么看，你认为机会或者风险可能在什么地方?

蒋晓飞：大岩资本地处深圳，可能有些有些人不是很了解我们大岩资本。过去几年，我们做A股，去年开始恢复海外业务，我现在主要做大岩资本在美国的业务。

我认为有两个低配，第一，中国人财富严重低配了海外资产，第二个是海外资本严重低配了中国的资产。我没有办法统计中国人有多少资金出境，现在外管局在收紧，如果放开，又会有很大的量出去，中国人在国外大量购买奢侈品，不少家长把孩子送往国外。资金是非常聪明的，择益而走，不会随便找个空处钻。

我认为要想在外海配置，美国是必选的，原因很简单。全球60个主要市场，现在大概有70万亿美金的总市值，美国占40%排名第一，A股占10%排名第二，日本排民第三，所以国外的资金要投资A股是及其低配的。

主持人：感谢蒋总，下面请言总分享对于2017年的观点。

言程序：两个方向，一个是A股市场，还有一个全球商品市场。A股市场在2015年之前数次的降准降息，如果大盘在4000多点时大家会疯狂追入，不如现在3000点追入，所以做多是价值型的投资。但前提是你的资金没有成本，所以我的逻辑很简单，A股市场长期可布局，这是一方面。

第二，耶伦说要加息，不排除美国3次加息，预期空头。我愿意买的两个产品是基本上在之前已经是第一位，用价值投资的方式，我所有讲话的背后逻辑是我知道方向，因为我们的资金是有限的，我们要投一个我们掌握比较大并且有机会的市场。我们可能用的是量化的方式去执行，当我方向错时，我会立刻止损，这两件事情要懂得避险，如果我们选择的市场是有机会的，选择的品种是有机会的，那么前提是我们如何去看待风险去弊，去弊的前提做好，我觉得这两个市场如果有大的波动，我们的收益会非常好。

主持人：感谢言总，下面请申总分享一下2017年的机会。

申毅：我因为是做绝对收益的，不适于判断单边方向，但是我们与收益最大的相关系数是市场的波动。2017年，我相信从国际形式来看，波动应该要比2016年要大一点，所以从这角度来说，我们比较看好绝对收益类的产品。特别是债券，让大家以为是固守产品，最近两个月，大家发现固守产品也未必好，我觉得从商业角度来说，其实是利好我们这一类做类固守的量化投资的产品。从大类来说，我们不做方向，以前CTA也不做，源于我们以前90%的资金来自银行。2016年开始，银行类资金大幅的进入CTA。对于2017年大宗商品的投资方向，我并不知道，但只要有波动，对我们这类的都是好的。

刚才言总提到了A股，我认为A股要涨需要资本管制。钱不能跑出去，又要烂在锅里，如果真的资本管制了，或者类似管制了，那么国内囤积的人民币寻找投资资产的方向是往相对便宜的股票里钻。如果人民币国际化的进程不停，我觉得A股还是有挑战的。

主持人：请王总分享2017年的机会。

王黎：刚才我有提到从资产类别来说，我看好股票市场，其次是大宗商品市场，最后是债券市场。我认为2017年一定是黑天鹅不断的一年，那么从投资策略来说，我们看好以资产配置类和宏观对冲类的策略，对于这种选个股选择都应该是一个比较好的环境。一旦风险偏好来了，所有资金全部从债券类撤出来，大量资金涌入股票市场，在这个过程中，它不会区分个股表面好坏，它会按照整个偏好全部从债券上到股票上，或是大宗商品上，一下子到一个行业，它不会细分到个股选择的细节上。

主持人：感谢王总，第一个问题给了裘总，最后一个问题也让您收官。同样请您分享2017年的机会。

裘慧明：我对2017年市场的看法与前面几位嘉宾相比要谨慎一些，我觉得2017年会是一个非常难做的市场。先说股票，股票目前是不说注册制的一个注册制，以前任何一个时间序列上的比较都没有参考价值。假设说过了两年以后，所有的股票都能随报随发，在这种情况下，股票的估值是多少？我觉得从现在这个阶段到两年后的阶段，是完全杀估值的过程，当然，场外还是有很多钱，但是场外的钱不会推从涨幅，很可能今年是跌出来的机会。就像昨天创业板跌了6个多点，今天又跌了一下，最后是涨了2%，我觉得这种行情会是今年的特征，我甚至觉得商品今年会更像这种行情，今年商品和去年的商品不太一样。去年螺纹在1800的时候，我有给朋友说一个行业全线亏损不太正常，我觉得我把螺纹钢当现货做做也可以，不加杠杆，在1800买一份，1700买一份，我不相信整个行业全都破产，肯定会涨回来，只是我意料到会涨得那么快，因为我觉得应该是市场去产能的过程，市场去产能肯定是要杀价格的，后来国家主动去产能，所以造成去年一波大的涨幅。

今年我觉得在现在的价位上，昨天和今天的行情是比较典型的，今年大家对供应和需求两边的矛盾有不同理解，可能在某段时间大家更看重供应，某段时间更看重需求。我不知道商品市场到年底会涨还是会跌，除非出现恶性通胀，不排除商品会有大的涨幅，我觉得在美国可能加3次息的情况下，通胀是不太可能的，整体上我觉得商品的涨幅是有限的，所以更多的是交易性的机会。债券牛市，虽然大家对债券比较看空，但是这是一个10万亿的市场，不可能那么多钱全从债市流出，所以我认为债券市场很难会持续下跌，可能也是一种交易性机会，今年要勒紧裤腰带，赚辛苦钱。

主持人：谢谢各位嘉宾的发言，最后我们祝台上和台下的朋友身体健康，生活愉快，投资顺利。