王红英：国内企业如何有效参与境外衍生品市场

中国金融市场是伴随着实体经济和国民经济的发展逐步发展起来的。随着中国经济的快速发展，以及国际经济金融一体化进程的提速，中国金融市场近几年以前所未有的速度发展。与此同时，国内企业特别是国有大型企业由于国际化经营的不断加深，利用期货、期权、掉期等各种衍生品进行套期保值和风险管理已是大势所趋。但是，中国金融衍生品市场目前还处于初级发展阶段，上市品种并不齐全，很难满足国内企业的避险需要，很多企业和机构近几年开始关注和参与境外衍生品市场。
　　

然而，在国内企业参与境外衍生品市场中，暴露出了许多问题，很多企业出现巨额亏损。如2004年的中航油和2008年的东方航空、中国国航、中国远洋等企业参与境外衍生品市场的巨亏案例让我们不得不重新审视和思考国内企业如何才能有效利用好金融衍生工具，做好自身的风险管理。
　　

衍生品市场是管理和转移风险的场所

衍生品市场实际上是一个风险管理市场，也可以说是一个风险内部转移的市场。简单来说，我们可以把衍生品市场理解为一家提供价格保险服务的保险公司。这个市场是通过多种衍生品将金融风险进一步细分，从而建立一个具有高度流动性的风险转移市场，进而营造出一个更便捷、更低成本、具有更大选择空间的大的市场环境。
　　

衍生品的运用过程本身就是一个创新的过程。它通过对现有品种的分拆、重组来完成风险转嫁。美国经济学家米勒曾指出，有效的风险分享功能是期货、期权等衍生产品创新的根本要点。在金融市场中，我们每一个人所能承受和愿意承受的风险都是不同的。衍生品的出现，为我们分摊、拆解和转移风险提供了工具，从而将一种风险成功地分解或转嫁出去，以达到风险和收益最优化的目的。
　　

衍生品品种是多样化的，不同的操作方法所带来的效果也各不相同。其中，对企业日常管理帮助最大的就是套期保值。套期保值是衍生品市场存在的根源，它在现代企业管理中的作用就是风险管理。所谓风险管理，就是利用套期保值来分摊或降低企业风险，其原理就是将衍生品自带的金融风险与现货市场相结合，从而起到风险对冲的效果。对于一家企业来说，利用衍生品进行套期保值会降低企业的运营风险，减少企业的现金流波动，同时还会起到提高使用者的效用水平的作用。
　　

利用衍生品进行套期保值所起到的效果是多元化的，不单纯是将风险与收益对换，它在降低未来价格波动给企业所带来风险的同时，还会给使用者带来实际利益。也就是说，在利益与风险同时减少的时候，风险的下降会高于利益的下降，企业的效用水平会提高。
　　

根据国外金融学家在这方面的研究，实施套期保值后，套期保值会增加使用者的效用水平。这一个特点对套期保值来说尤为重要，因为它意味着企业进行套期保值活动不是单纯的利益与风险的交换，随之带来的是效用水平的提高，赋予了它的实用性和必要性。
　　

对于衍生品市场的风险配置功能，可以把它分为两个方向：横向和竖向。横向是将现有风险在同一层次上的不同群体之间进行分解；而竖向是提前预测未来风险，并将其分摊到不同的期限合约中。这种风险分摊形式大大提高了金融市场的经济效率，它将组合在一起的集体风险逐级逐层分摊，并将其分配给那些愿意承担这些风险的人身上，使其达到共赢的效果。

衍生品是国际上通用的风险管理工具

2008年前所未遇的金融危机让投资者对金融市场的信心尽失，特别是此次金融危机的罪魁祸首——衍生品市场遭受了空前的质疑。但是，随着世界各国逐渐走出危机阴影，投资者们也慢慢冷静下来开始思考金融行业特别是衍生品市场的问题和前景。
　　

我国衍生品市场虽然起步较晚，但正在伴随着国民经济的腾飞而快速发展。由于目前国内一些企业不断曝出涉外衍生品市场的巨额亏损，不断刺激着国内对衍生品市场的脆弱神经，几乎达到了“谈虎色变”的程度。
　　

实际上，衍生品市场远没有我们想象中的那么可怕，衍生品早就是国际上通用的风险管理工具，我们不应因噎废食，斩断国内企业利用避险工具提高核心竞争力的通途。通过国际掉期与衍生品协会报告中的数据可以明显看出，世界主要经济体的各大企业早已把衍生品作为自身经营中最重要的避险工具。
　　

在国际掉期与衍生品协会的这份报告中，世界500强企业中有471家涉足衍生品市场进行风险管理，占比高达94.2%。衍生品在世界大企业中的普及程度可见一斑。剔除高效的管理手段和超一流的核心技术，衍生品的避险功能毋庸置疑提升了这些世界500强企业的核心竞争力。
　　

世界500强前十五国企业使用衍生品概况
　　

　　
　　从上图可以看出，我国虽然在世界500强企业数量上处于前列，但入选世界500强的企业利用衍生品的比率远远落后于其他国家和地区。上图所示的国家基本上都是发达国家，这些国家的世界500强企业对衍生品的利用率几乎达100%。整体上，只有中国、韩国和中国台湾的这一比率低于90%，而韩国(87%)和中国台湾(80%)的比率也远远高于中国的62%，国际平均水平也在83.33%，同样高于我国的比率。
　　

新兴国家世界500强企业使用衍生品概况
　　
　　

　　
　　
　　上图是针对新兴国家即“金砖四国”和墨西哥这一比率的量化图。如果说我国经济起步较晚，管理及全球战略性经验不丰富可以作为我国这一比率远远落后于发达国家的理由的话，那么上图中所示数据已没有什么借口可以让我国的世界500强企业远离衍生品市场。否则，起跑已然落后的国内企业将会继续丧失核心竞争力。因此，现在我们急需解决的是如何把监管层、企业乃至舆论对衍生品的疑虑和恐惧目光都转移到如何利用好衍生品市场上来。

国内企业参与境外衍生品市场现状

近几年，随着国内企业国际化经营的不断深化，一些国有企业希望利用境外金融衍生品市场进行套期保值，从而进行成本控制和利润锁定，但由于各种原因并没有达其所愿。2008年受国际金融危机的影响，国际能源、原材料等大宗商品价格出现暴跌，世界主要货币汇率、利率大幅波动。国内企业在股权、商品、外汇市场出现的投资亏损陆续浮出水面。仅国内航空业，截至2009年1月，东方航空、中国国航和?鄢ST上航3家国有航空公司金融衍生品账面亏损总额达131.7亿元。中国中铁和中国铁建在2008年三季度分别爆出19亿元和3亿元的汇兑损失。
　　

过去几年，能源和原材料价格波动剧烈，很多企业因为国内没有相应的期货等衍生产品，铤而走险进行了具有“对赌”性质的场外交易。这些场外交易合约基本上都是非标准合约，交易风险很大，透明度也不高。据统计，截至2009年12月，有26家国内企业自行在境外从事场外金融衍生产品业务。当然，风险不仅仅只来自于场外交易，某些国际投行设计的产品极为复杂，他们运用多种复杂衍生物，而且基本都是借助专业数学模型进行估值。对于这些复杂金融衍生物风险的识别需要精通数学和金融的综合性人才，而这类人才在我国的确是凤毛麟角。
　　

国内企业参与境外金融衍生产品业务发生的巨额亏空和损失，教训深刻。究其原因，企业为追逐高额利润，由最初的套期保值策略变为套利投机是其要害所在。另外，专业人才匮乏、违规越权操作、风险控制不力、内控机制不健全等原因也值得深刻反思。
　　

典型失败案例：中国东方航空公司
　　

东方航空公司在2008年6月签订石油套保合约，由于石油价格大幅下跌，造成62亿元的巨额亏损。根据东航公告，所签订的航油套期保值期权合约分为两部分：在一定价格区间内，价格上方买入看涨期权，同时价格下方卖出看跌期权。在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构产品的主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。其操作失败的原因是，在签订合约之前，东航在国外投行的指导下，认为原已位于高位的石油价格还会出现上涨，所以签订的套保合约以单边上涨行情为基础。然而，合约签订不久，石油价格便开始大幅下跌，导致东航出现巨额亏损。其失败原因主要有以下几点：
　　

1.过分依赖、信任国外投行，导致签订不对等合约。对于东航与国外投行签订的套保合同，不难发现合同本身存在着不对等的问题。但是，像东航这样的大型国有企业，为何还是义无反顾地签订合约呢？原因是多方面的，其中最重要的是国内企业过分信任国外投行，被他们的专业名声冲昏了头脑。这种过分的信任主要来源于自身专业水平贫乏和对行业的不了解。
　　

2.单边看多预测，未考虑到反向行情。东航在签订套保合约的时候，国际油价最高已经涨到147.5美元/桶，面对如此高的价位，套保方并未考虑到价格回落的风险，反而相信了国外投行唱高200美元/桶的误导，制定了单边看涨的套保策略，因而导致此后价格大幅回落带来的巨额亏损。
　　

3.对价格存在侥幸心理，试图利用反向操作抵消权利金。在套保策略的设计过程中，东航过分相信看涨的单边行情，在签订一个看涨期权后，为了能够对冲昂贵的看涨期权金，又签订了一个卖出的看跌期权，并同时承担市场下跌到看跌期权锁定的下限以下的赔偿风险。此举可谓是“因小失大”，虽然理论上抵消了一部分权利金，但所增添的附加风险，以及相关的赔偿金是导致东航巨额亏损的罪魁祸首。
　　

4.未分清套保和投机界限，未坚持初衷原则。虽然在这一点上，目前社会各界存有异议，东航的负责人之前也申明过，套保合约绝非违背了套保本意。但就巨额的亏损金额来看，合约本身已经形成了一定的投机性，不符合套保的宗旨，而这是套保行为中最应该牢记的。
　　

5.合约数量不对等，导致不能抵消全额风险。对于东航签订的第三种合约，是针对手上持有的其他航油期货、现货而做的套保，或者是为了减少油价下跌造成的第二种合约亏损。但由于合约锁定的份额只有300万桶，远远不足以对冲本身持有量所造成的风险，所以只是对冲掉了总量的1/4。出现这一局面的原因主要还是专业知识的匮乏及对国外投行的过分信任和依赖。
　　

经典成功案例：美国西南航空公司
　　

美国西南航空公司套保收益及其占总收益比例
　　

美国西南航空公司是美国第二大航空公司，同时也是美国唯一一家自1973年以来每年都盈利的航空公司，利润净增长率最高。公司2007年年报显示，净利润为6.45亿美元，相比2006年增长了29.26％。仔细分析其财务报表不难发现，利用衍生品进行套期保值对美国西南航空公司多年盈利起了至关重要的作用。其成功的原因主要有以下几点：

1.长期战略思维。下表所示的是西南航空公司财务报表中关于套期保值的附表，它反映出了西南航空公司首要成功因素即长期战略思维。西南航空公司运用环比套保策略不仅对当前需要的航油进行了套期保值，而且还对未来的航油进行了一定比例的套期保值。而其他航空公司的报表所显示的是，多数公司只是进行短期套保，没有像西南航空那样的长期套保规划。这也是西南航空公司多年来保持持续盈利的关键因素之一。

美国西南航空公司燃油套期保值比例与平均成本
　　　　

2.采用组合衍生工具，限制了套保风险。西南航空公司的套保组合即有买入期权，同时也包括远期合约期货，形成以买入期权为主，以远期合约为辅的套保组合。使用买入期权进行套保的好处是可以将使用衍生工具的风险限制在一定范围内，这样做既可以享受原油价格下跌带来的成本下降，又可以在原油价格上涨时规避风险。

3.以保值为目的，不进行投机交易。这一点在套期保值过程中起着决定性的作用。过去很多各种各样的失败案例都或多或少有未坚持保值而转化为投机的因素的影响。还有一些公司没有按照自身需要进行套期保值，其套期保值头寸远远超过了需要的套保产品头寸，这样做不仅加大了公司保证金从而扩大了对现金流的需求，而且价格波动所带来的风险也随之放大。

参与境外衍生品市场应注意的问题

衍生品作为一种金融避险工具，在现代金融市场中发挥了历史性的变革作用。然而，不同企业运用衍生品的结果却大相径庭。如上面的案例，同是航空公司，同做石油套保，美国西南航空公司不仅起到了规避风险作用，而且还提高了公司的盈利率，而东方航空公司却出现了62亿元的巨额亏损，使其股票降格为ST。这就是我们必须要深入思考、反省和总结的问题。目前，随着全球金融业的发展，运用现代金融方法规避企业风险已逐渐成为大趋势。我们必须从失败中总结经验和教训，不断地提高自我。

在进行套保的过程中，如果企业内部没有合格专业人才，企业就应该在咨询专业公司的基础上，不断增强自身专业知识，在整个操作过程中了解自身需要，掌握正确的方向，就不会因为”惟命是从”而过分依赖。同时，在制定套保策略的过程中，企业自身应该起到主导作用，明确套保目的，及时提出疑问以确保策略制定是有效的、正确的。

坚持套保策略，这一点在整个套保过程中尤为重要。企业必须从始至终坚持套保策略，不要因为短暂的眼前利益而转变套保方针。企业应该清楚地认识到，做套保的目的是规避企业在运营中面临的风险，通过金融手段和工具将这种风险进行转嫁，而不是从事投机性质的盈利行为。所以，在套保过程中，当出现盈利的时候，要明确执行套保的策略，不要随机转变。

要用发展的眼光看待金融市场的变化。从美国西南航空公司的成功套保案例中可以发现，企业不应该只是聚焦在近一两年所面临的风险上，对于以后的风险，企业应该做好提前预防和准备。而且，要对未来几年的趋势进行早期预测，尽可能做到提前预防，这样才能使整个套保方案形成连贯性的一体化，而不是偶然性、突发性的一个行为。这在现代企业流程管理中至关重要。

风险的控制。企业参与衍生品市场的目的在于转嫁自身风险。可是，衍生品本身就是一个高风险的投资工具。在企业参与过程中，应该时时以控制风险为前提，如果运用衍生品不但没有降低风险，反而增加了企业风险，那可是得不偿失。为了达到这一目的，企业除了提高专业知识、增强对衍生品的了解外，还应该建立企业内部的风险管理和控制部门，对自身运营上的风险和运用金融产品的风险，要有一个全面的掌控和管理，以达到企业降低总体风险的目的。

寄语

对于众多原料采购和生产企业来说，大宗商品价格的剧烈波动风险是他们不可避免且十分棘手的问题。为了尽可能地减少这种波动给企业带来的不良影响，企业可以通过参与衍生品市场的方式达到转嫁风险的效果。

通过对世界500强企业利用衍生品市场的分析，可以肯定，通过衍生工具进行价格风险管理已经是世界范围内产业层面和管理层面的共识。而我国企业目前在运用衍生产品方面的现状是“接受而不熟悉，运用而不精通”，从而导致了投资境外衍生品的惨痛经历。之后，国内出现了多方面的不同言论，有人士认为，“我们不应该突破原有的管理模式，去盲目地寻求创新。如果不参与这些衍生品套保活动，我们就不会造成这么多的亏损”。其实，在经历失败之后，重新认识自身问题是正确的，但我们应该做的是“亡羊补牢”，而不是“退避三舍”；应该更多地认识到自身的不足，寻求快速提高的途径，而不是一概否决，因失败而不再去尝试。

目前，我国已成为真正意义上的大国，经济保持着快速发展，虽然国内已经有一些企业和行业步入国际领先水平，但在某些高端领域和发达国家之间还存在着明显的差距，我们应该清楚地认识到这一点，并且不断地自我完善，从而成为真正意义上的世界强国。

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