报告导读

我们的观点： 玻璃05合约中期调整没有结束，未来仍有很大可能跌向成本线附近，然后以成本线为支撑逐步展开反弹的概率更大。当前玻璃烧煤生产线成本线1100-1150元/吨附近，并存在下跌的可能。

我们的逻辑：

成本坍塌叠加需求坍塌或将是1-2季度的主导。玻璃现货市场正式迈入淡季，厂家库存开始累积，价格开始下滑。最乐观的预估也要到3月初左右才能企稳。当前玻璃厂家利润率在10%左右，在需求淡季压缩利润，在3月后能否启动需求扩张带动利润扩张还存在很大疑问，因为2016年四季度超长的需求旺季实际上提前透支了2017年的一季度需求。房地产四季度成交放缓将会导致上半年玻璃需求放缓。但当前玻璃期货盘面05合约升水现货100元/吨左右，盘面利润15%以上，如果价格持续上涨走利润扩张逻辑，第一方面完全忽视了现货淡季压缩利润的情况，第二方面对一季度需求过于乐观。

我们的策略：

05合约1300-1320元/吨左右做空玻璃，未来1-2个月左右将震荡下跌至1100元/吨左右，如果1季度成本端出现下滑，则下跌空间将会更大。

1.玻璃现货正式迈入淡季

2016年玻璃期货大幅上涨。自年初FG1605合约最低位760元/吨涨到年底FG1701合约最高达1340元/吨，全年涨幅达到580元/吨，涨幅76.3%。回望玻璃期货近1年的涨势，总体分为三个阶段。第一阶段、当时的主力合约FG1605从年830左右逐步上涨至3月初最高的1020元/吨。第二个阶段是5月底以后FG1609合约自930元/吨最终在交割月一度涨至1358元/吨。第三个阶段是10月中旬开始FG1701合约自1050元/吨左右涨至1340元/吨。

玻璃现货已经开始迈入淡季节奏，厂家库存已经开始持续上升，沙河部门大型厂家已经开始降价，尤其以沙河安全1月12日降价40元/吨最具代表性。预计这种淡季模式至少维持至2017年3月，甚至不排除延续更长的时间可能。

一般而言，玻璃现货季节性特征非常明显，3-5月第一个小旺季，8-11月中第二个旺季。之所以出现这种情况与房地产的竣工节奏有关。通常房地产的竣工高峰期都在下半年尤其是四季度居多，因此当年的竣工需求更多在下半年体现。剩余的竣工需求则流转到下一年的开年时期，这也就是为什么玻璃需求在三季度初经常会出现短暂断档的情况。因为5-7月是存量竣工需求消耗完毕，而新增需求尚未大规模涌现的时候。

2016年玻璃市场虽然在大方向上遵循这种节奏，但2016年玻璃旺季延续时间远远超过往年，一直延续到2016年12月底。这对一季度的玻璃需求而言实际上是个利空，因为存量竣工需求大量在2016年底集中兑现，意味着2017年初的存量需求将会大量减少，也就说2016年四季度的超常规玻璃需求旺季透支了2017年的需求。

在我们的年报中已经分析过，我们并不看好2017年一季度到二季度初的玻璃需求，玻璃现货价格必将考验成本线。一方面2016年底超常规的旺季透支了2017年初的需求，另一方面，地产限购限贷政策出台后，房地产成交大幅放缓，也将会导致后市的竣工节奏放缓。竣工节奏的放缓就会导致玻璃需求释放节奏的放缓。

综上所述，玻璃现货在面对未来至少2-3个月左右的淡季，需求放缓的情况下，必然要经历一个去利润的过程。

2.期货升水现货 价格上涨不可持续

在玻璃现货持续下跌的同时，玻璃期货则跟随其他商品出现价格大幅拉涨的格局。玻璃价格未来要大幅拉抬要么在成本端大幅攀升，要么在需求端超预期上涨。但当前是成本端已经开始下滑，需求端进入淡季，价格持续下跌，期货05合约对现货高升水且高利润的定价很显然是不合理的。

成本端在1-2季度会有一定的下跌空间。从成本端来看，核心在燃料端和纯碱。尤其是纯碱价格在四季度成为成本上涨最主要的因素。自11月初以来纯碱价格从相对低位1600元/吨左右上涨至2300元/吨，至12月底上涨趋缓。2个月的时间上涨幅度高达44%，对应的玻璃成本上涨140元/吨。此次纯碱上涨是对过去数年来去产能的一次集中修复，同时在年底又出现环保减产和玻璃厂为春节集中备货，导致此次纯碱价格大幅上涨。

在接下来的数月中，环保因素不再对纯碱价格有新的边际支撑，因环保而关停产能基本关停，玻璃厂春节备货也已经结束。当前纯碱厂家利润率高达35%，在这样的利润率下要完成产能的进一步缩减难度很大，接下来纯碱产能可能会有逐步恢复，价格将会下跌,据我们了解的情况，春节后沙河地区玻璃厂纯碱到厂价格已经暗中降价50元/吨。

在能源价格方面，市场动力煤价格已经在12月初开始下跌，以秦皇岛港山西产5500大卡动力煤来看，自12月初高位价格已经下跌了19%，玻璃成本下降50元/吨左右。春节以后动力煤开始迈入淡季，电厂耗煤高峰基本临近结束，动力煤价格仍然有调整空间。

综上所述未来一段时间，玻璃在成本端面对的是逐步下跌，在需求端面对的是需求淡季。很显然现货角度看没有利润扩张的动力。

当前玻璃期货价格以1315元/吨来计算，升水现货115元/吨左右，以1150元/吨的生产成本计算，利润率14.3%。很显然当前玻璃期货价格完全没有体现玻璃在成本端下滑和需求端坍塌的风险因素，当前玻璃期货盘面定价存在巨大的错误空间。

3.操作建议

中短期看05合约可以考虑1330元/吨左右做空玻璃，未来1个月左右将震荡下跌至1100-1150元/吨左右。

从长期趋势看，我们并不认为这是2011年以来长期下跌的2.0版。未来玻璃价格在成本线上下我们并不过分看空。