导读

农业受天气影响大，豆油市场更容易被炒天气行情。2016年上半年南美意外减产，其中阿根廷因洪涝灾害产量下滑明显，加速了全球大豆去库存。与南美正好相反，2016年7-8月美国经历了非常“配合”的天气，美豆单产水平明显提升。 

数据显示，中国大豆进口增加，其中中国大豆进口中美豆占比上升。而在中国农业供给侧改革和中美汇率波动以及贸易保护主义抬头的共同作用下，2017年的大豆市场能否震荡上行？

一、全球大豆供应偏宽松，新增供应压力不大

1.1 15/16年度南美减产加速了全球大豆去库存

2016年上半年南美意外减产，其中阿根廷因洪涝灾害产量下滑明显。USDA供需报告显示，2015/16年度巴西大豆产量预估在9650万吨，较上一年度的9720万吨下降0.7%；阿根廷产量5680万吨，较上一年度的6140下降7.5%。巴西和阿根廷两国比去年减产530万吨，全球大豆产量较上一年度减少647万吨。而总消费需求（压榨、种子、浪费）较上一年度增加1453万吨，全球期末库存由14/15年度的7861.4万吨下降至7722.4万吨，库存消费比也由上一年度的26.1%下降至24.5%。

1.2 16/17年度美豆单产及产量创纪录

7-8月美国面临非常完美的降水，推高了整个单产水平，供需报告对美豆单产的预估从开始的46.7到创纪录的52.5蒲式耳/英亩，大幅高于上一年度的48蒲式耳/英亩。在面积、单产均上升的情形下，产量录得近10年新高，预计达43.61亿蒲式耳。虽然出口需求接连上调，但难抵产量增幅，16/17年度期末库存上调至4.8亿蒲式耳，明显高于上一年度的1.97亿。库存消费比上升至11.7%，上一年度为5%。

1.3 16/17年度南美产量料小幅增加

16/17年度巴西大豆播种、生长进展均较为顺利，且由于提前播种，1月将提前展开收获工作，丰产前景基本明朗。USDA供需报告预计巴西大豆产量1.02亿吨，较上一年度的9650万吨增加5.7%。Conab预计在1.0245亿吨，较上年增长7%，民间分析机构预估数据中最高位1.061亿吨。

目前存在较大不确定性的是阿根廷，因为天气问题，阿根廷前期播种进度较为落后，但12月下旬出现的降雨补充了土壤墒情，截止12月底16/17年度大豆播种进度为76%，略高于五年平均。但部分地区天气干燥仍需要更多的降雨。后期仍需关注1-2月份关键生长期天气情况及对单产造成的影响。

USDA供需报告显示16/17年度全球大豆产量在3.36亿吨，较15/16年度增加2300万吨。其中美国1.187万吨较上一年度增加1183万吨，巴西1.02亿吨增加550万吨，阿根廷5700万增加20万吨。报告上调16/17年度全球大豆期末库存数据至8285万吨，高于15/16年度的7722万吨。库存数据逐月上调，供应仍存在较大压力。

1.4 17/18年度美豆种植面积料增加，单产或持平

从大豆玉米比价来看，近期比价在2.8上方，有利于大豆种植面积的增加，2017/18年度美豆种植面积继续增加的概率较大，但具体还需关注明年一、二季度大豆玉米比价情况。USDA上月预测美豆播种面积为8550万英亩，但目前一些分析机构已经将播种面积预测上调至8790-9120万英亩。就单产而言，目前市场多预期新一年度单产继续创新高的概率比较小，以维持今年的52.5蒲式耳/英亩的可能性较大。

美豆良好的出口销售进度，以及美豆高产已经预期交易，市场后期因拉尼娜天气对美豆减产影响更敏感。

1.5 出口需求旺盛，2016年美豆收涨16%

2016年全球大豆出口因需求增加呈现增长态势，巴西出口随产量稳定增加，阿根廷的出口变量带来美豆出口的增加。这也导致美豆出口需求走强，部分抵消高产带来的期末库存压力。

2016年CBOT大豆在阿根廷产量受损、美豆预期减产落空，出口销售数据走强等因素影响下经历了横盘整理、强势攀升、持续下跌及宽幅震荡四个阶段。

1-2月南美丰产的预期笼罩全球大豆市场，USDA2月供需报告调高阿根廷产量预估，增加市场看空氛围，美豆主力合约多次下探前期850美分/蒲式耳附近一带低点。

3月起，美豆开始强势攀升。一方面，年初起，巴西雷亚尔汇率大幅升值，导致农民惜售，基差报价上涨，美豆价格优势凸显，国际买家采购转向美豆，反季节的强出口导致美农业部不断调高出口预估，下调陈豆库存预期。紧接着，阿根廷因持续降雨引发洪涝灾害，收割进度耽搁，产量和质量受损严重，南美大豆减产使得全球大豆供应宽松局面发生了转变。随后美豆播种面积低于预期叠加产区天气担忧继续推涨走势，6月上旬达到1208美分/蒲式耳附近高位。

进入7月，美豆产区天气良好，优良率持续维持较高水平，且同比显著提升，单产预期接连上调，9月进一步调高至历史最高水平，单产和产量大幅高于市场预期，出口需求、压榨数据及结转库存的利好均被产量所掩盖，美豆持续下跌，9月底收割低点在930美分附近。

随着收割结束，丰产格局已定，出口需求旺盛的利好逐渐显现，抵消了丰产带来的压力，美豆止跌反弹。12月美豆走势继续围绕南美天气展开，受阿根廷干燥天气及美豆出口需求强劲共同推升美豆上涨至1065美分，但随着降雨增多，美豆再次回落至1000美分附近。

从年线来看，美豆主力合约2016年整体收涨16.4%，为2012年以来首次录得年度升幅。涨势主要反映出美豆出口需求旺盛，尽管面临丰产和美元上涨的压力。此外，其他油籽市场的上涨也给大豆价格带来一定的提振。

我们注意到15/16年度美豆后期销售增加，导致陈豆结转库存低于预期，16/17年度美豆销售进度仍快，若后期南美大豆出现问题，美豆仍将上调出口数据，目前市场已经交易了美豆产量数据，如果叠加美豆减产题材发酵，大豆市场将易涨难跌。

1.6 美豆油及全球豆油供需偏紧

USDA供需报告显示，2016/17年度全球豆油期末库存预计在343万吨，较15/16年度的380.9万吨减少近10%。其中总供应6902万吨增加169万吨，总需求6559万吨增加207万吨，库存消费比由6%下降至5.2%。

2016/17年度美豆油期末库存70.4万吨，较2015/16年度减少8%，其中总供应量1100万吨，较上一年度略有增加，但国内总需求量从914.7万吨增加至932.2万吨。库存消费比由2015/16年度的7.5%下降至6.8%。

从消费角度看，全球豆油需求增加，2016年棕榈油的减产加剧了紧张程度。2017年豆油消费除食用外，工业消费增长程度扔存在较大的变量，政策对生物柴油用量的影响仍需观察。

二、中国大豆进口增加，豆油进口减少

2.1 榨利良好，压榨需求旺盛，中国大豆进口增加

2.1.1 中国大豆进口中美豆占比上升

海关数据显示，2015/16年度中国大豆进口8323万吨，较2014/15年度的7835万吨增加6.2%。预计16/17年度中国大豆进口8600万吨。

2016年前11月中国累计进口大豆7423万吨，较2015年同期的7263万吨增加2.2%。暂预计2016年全年大豆进口量在8323万吨左右，较上一年增加1.8%。

分国别看，2016年受南美减产影响，美豆出口占比有所上升，10月中国的进口量中美国大豆已经开始占近半份额，11月占比超70%，明显高于往年同期。受此影响，美豆出口装船数据表现持续强劲，出口数据也接连上调。

海关数据显示2016年前11月中国进口的大豆中，美国巴西和阿根廷三者的占比分别为34.4%、50.8%和10.8%，作为对比，2015年前11月三者的占比为30%、54%和11.8%。

2.1.2 进口大豆成本震荡走高

2016年进口大豆成本随CBOT美豆震荡走高美豆进口成本从年初的2850元/吨上涨至年末的3550元/吨，涨幅达25%，年内高位在3800元/吨左右。大豆进口成本的走高，一方面受阿根廷减产影响，另一方面受出口需求的拉动，中国大豆压榨利润好转也刺激了大豆需求，另外人民币贬值也推升进口成本。

自2015年8月11日，中国人民银行决定开启人民币中间价报价机制改革以来，人民币汇率市场原先的单边升值趋势被彻底打破，取而代之的是人民币汇率持续较大幅度的贬值浪潮。

2017年机构继续看贬人民币，不同的只是幅度的差别。人民币走势更大程度受美元汇率变化影响，中国经济基本面短期不会出现大的起伏，人民币波动更多的来自强势美元。市场对特朗普采取的扩张性政策及能取得的效果仍存疑虑，这是人民币贬值幅度不好判断的原因，但大方向是看好美元、看贬人民币。从影响程度上看，2017年汇率波动对价格的影响没有2016年这么明显。

2.1.3 油厂压榨利润好转，增加大豆套盘进口

2016年油厂大豆理论压榨利润整体表现尚可，进口大豆直接套盘压榨利润在-200元/吨至100元/吨区间内，叠加豆油豆粕基差压榨存在一定的利润空间。榨利良好促使油厂维持较高的开机率。2016年全年油厂大豆压榨量预计超8300万吨。

2.2 豆油直接进口明显减少，国内供应依赖大豆压榨

海关数据显示，2016年前11月中国累计进口豆油52.4万吨，较2015年同期的80.2万吨大幅减少35%。受长期套盘进口倒挂及阿根廷进口限制影响，国内以少量储备油进口为主，商业进口豆油明显减少，国内豆油供应主要依赖大豆压榨。

三、国内油粕需求均有所增加，库存压力不大

3.1 豆油消费仍占主导地位，消费量继续增加  

2016年豆油消费量预估在1550万吨左右，较上一年度增加约8%。一方面，棕榈油低库存基差走强，现货豆棕价差持续收窄，低价豆油挤占部分棕榈油市场份额；另一方面，抛储菜油不断流入市场，低价菜油也挤占了豆油的份额。总体看，豆油消费仍占主导地位，需求增加趋势未改。

3.1.1 豆棕价差持续收窄，明显处于偏低水平  

2016年棕榈油市场在主产区受厄尔尼诺现象影响产量下降库存下滑供应趋紧的大背景支撑下表现强劲，领涨油脂。国内进口量减少，库存持续处于历史低位，基差报价坚挺，现货价格一路上扬，一度超过豆油。豆棕价差从年初的1400元/吨持续下滑，至8-9月价差为负，后小幅回升，但仍处于400元/吨左右的低位。豆棕价差持续偏低造成棕榈油掺兑需求的萎缩，终端更倾向于使用低价豆油。

3.1.2 菜豆油价差前低后高

上半年受菜油抛储影响，菜油价格持续低于豆油，低价菜油挤占部分豆油市场份额。随着抛储结束，菜豆油价差有所走强，但进入四季度，抛储菜油拍卖火爆，数次拍卖成交率均为100%，明显提振菜油价格，菜豆油价差大幅上涨至500-600元/吨左右高位，菜油价格优势随之减弱。

3.2 豆油库存先升后降，期末库存与去年同期基本持平

2016年豆油库存走势整体与2015年趋于一致，一季度有所下滑，二季度开始明显增加，8-9月达到库存高峰，四季度开始回落。与2015年不同的是，2016年库存最高位在120万吨左右，明显高于2015年的100万吨附近峰值，主要原因在于大豆压榨量持续处于较高水平，而豆油消费需求受到低价抛储菜油的挤占，需求增幅不及供应。

但由于今年春节假期早于往年，同时面临紧张的物流运输，下游提前展开中小包装油节日备货，终端需求旺盛，11月起去库存速度明显加快。截止12月30日国内主要地区豆油库存在91.7万吨左右，较2015年同期基本持平。 

随着备货高峰的结束和大豆压榨量的提升，我们预计后期豆油库存增加，从供应结构看，2017年较难回到60万吨的库存低点。

3.3 生猪养殖利润丰厚，豆粕消费需求强劲   

2016年环保压力促使散户养殖退出，大型养殖场规模扩大，虽然生猪和母猪的存栏量持续位于较低水平，但饲料消费总体仍在增长。上半年生猪养殖利润高企，部分养殖户压栏心态较重，并增加配料中豆粕使用比例，对豆粕需求形成提振。除了7月份南方遭遇洪涝灾害水产消费受到拖累外，年内豆粕整体消费需求表现强劲。

DDGS进口的减少及国产菜籽减产使得杂粕供应量减少，豆粕弥补杂粕的缺口也使得需求有所增加。9月底中国对美国DDGS出口实施反倾销之后，美国进口DDGS累计税率达62%，使得国内DDGS进口减少超400万吨，该部分需求直接转移至豆粕和菜粕上来，市场对豆菜粕需求明显增加。随着中国对美国DDGS进口双反调查的明朗，短期DDGS进口的冲击在减弱，但后期关于贸易政策的变化仍需继续关注。

3.4 豆粕库存明显低于上年同期，供需偏紧

2016年豆粕库存自8月初起开始持续下滑，国内库存从90万吨左右水平一路下降至12月中旬的40万吨不到，该库存为近几年来同期最低，为2015年同期的一半左右。

四、国内油粕走势

4.1 油粕比一波三折

2016年油粕比走势一波三折，一季度在厄尔尼诺影响下棕榈油强势上涨带动豆油走强，油粕比走高，4月开始受美豆走高及棕榈油产量恢复预期影响，油粕比一路下跌。7月起，棕榈油主产区产量恢复不及预期，全球植物油供需趋紧，而美豆产量创纪录、价格持续下跌，油粕比开始震荡走高。2016年油粕比整体处于1.8-2.6区间运行。

此外，自5月中旬起，现货油粕比和期货油粕比走势出现了分化，现货油粕比明显低于盘面油粕比，主要受豆粕基差持续高位影响。但8月底、12月底临近交割月，豆粕现货、期货价格出现回归，油粕比走势趋于吻合。

4.2 豆油价格重心不断上移

2016年国内豆油整体震荡上行，价格重心不断上移，现货价格从年初的5800元/吨左右一路攀升至年末的7400元/吨左右水平，涨幅近30%。

豆油基差整体维持在0-300元/吨区间，临近交割月，基差明显回落，期现货回归。需要注意的是，受一豆精炼产能受限影响，毛豆油在临近交割时存在阶段性抛盘压力，基差有所走低。

4.3 豆粕价格震荡上行，基差维持高位

豆粕现货跟随美豆震荡上涨，从年初的2500元/吨上涨至年末的3400元/吨，涨幅达36%。

五、宏观政策及相关因素影响

5.1 美元有望继续走强

2016年美元汇率在美国经济向好、英国公投决定脱欧、特朗普当选美国总统、美联储加息等因素推动下一路上涨，美元指数2016年上涨幅度超过4%。由于特朗普的财政刺激政策可能推升美国通胀压力，市场人士普遍预计2017年美联储将加快加息步伐以避免经济过热。但2017年美元走势仍将取决于特普朗上台后的政策执行情况和美国利率水平。

5.2 原油走强、生物柴油需求增加

5.2.1 减产协议达成原油震荡上涨

2016年油价在多空交织中震荡上行。随着年初油价跌至13年低位，2月起市场开始持续传出OPEC冻产消息，但减产协议的达成颇为艰难，直到11月底才达成8年来首次的限产协议，不久之后非OPEC也加入其中。但后期市场的不确定性主要集中在OPEC以及俄罗斯限产的落实程度。原油上涨提振生物柴油需求。

5.2.2 美国生物柴油政策仍存在不确定性

11月23日EPA宣布将再生燃料掺混量从2016年的181.1亿加仑上调至2017年192.8亿加仑，较5月提案的188亿加仑增加2.6%，常规乙醇燃料用量从145亿加仑上调至150亿加仑，较5月预期增1.35%；先进生物燃料掺和量从2016年36.1亿加仑上调至42.8亿加仑，较5月增7%，其中生物柴油掺和量从2016年的19亿加仑上调5.3%至20亿加仑。

豆油生物柴油消费需求需要上调约14万吨，但考虑到高级生物能源产量很低，最后实现主要靠玉米乙醇和生物柴油的超额完成，豆油实际生物柴油的用量可能有14-30万吨左右的上调空间。但需要注意的是上述是按照增量全部依赖于美国国内的豆油计算的，还需考虑一个变量就是生物柴油的直接进口，2016年美国的1美元/加仑补贴是给掺兑商的，所以生物柴油进口激增量很大，2017-2019年的补贴方案悬而未决，如果没有补贴的情况下，会有更多的其它油脂将用于生物柴油生产。但总的来看，生物柴油掺混目标上调导致美豆油供需收紧。

另外，特朗普将任命俄克拉荷马州总检查长为环保局局长，令市场担心这可能限制美国生物燃料的需求。

5.3 印度油脂进口需求量持续增加 

印度2014/15、2015/16年度受国内油籽接连减产影响，油脂进口量明显增加。数据显示，印度2014/15年度油籽产量3368万吨，较前一年度下降12.6%，15/16年度产量318.2万吨较上一年度再次下降5.5%。其中大豆产量从2012/13年度的1070万吨逐年下降至950、850和721万吨。受此影响，印度近两年油脂进口量逐年攀升，数据显示2014/15年度印度食用油总进口量1442万吨，较上一年度的1162万吨增加24%，2015/16年度食用油总进口量小幅增加至1457万吨。  

其中豆油因比价优势进口量大幅攀升，14/15年度进口298.6万吨较前一年度的195.2万吨大幅增加53%，15/16年度进口同比再次增加42%至423.5万吨。在食用油进口总量中的占比从12/13年度的10.5%逐年增加，近三年度占比分别为16.8%、20.7%和29.1%。      

而印度自2016年4月起食用油库存持续下降，截止11月总库存量已经下降至2014年9月以来最低水平。后期若要保证充足的库存供应，除了国内油籽压榨外，仍需加大进口量，主要需要豆油和棕榈油的进口来实现。豆油方面看主要是南美豆油和美豆油的供应。  

但需要注意的是2016/17年度印度大豆产量料大幅增加，植物油进口增幅可能有所下滑，目前预计在6%左右，低于五年平均增幅12%。

5.4 中国大豆种植、抛储、中美贸易等政策影响

在2015年12月召开的中央农村工作会议上，首次提出了“农业供给侧结构性改革”，提高农业供给体系质量和效率，使农产品供给数量充足，品种和质量契合消费者需求。在农产品领域体现为以玉米为主的高库存农作物种植面积的持续调减和供应缺口大的大豆种植面积的增加。

2016年国家取消玉米临时收储政策，调整为“市场收购价”加“补贴”，玉米价格由市场形成，反映市场供求关系，国家对玉米生产者给予一定财政补贴，以保持优势产区玉米种植效益稳定。适当调减非优势区玉米，改种大豆等作物。16年4月农业部出台的种植业结构调整规划和促进大豆生产发展的指导意见中提出力争到2020年大豆种植面积增加4000万英亩，相比15年提高约40%，平均亩产比15年提高15公斤达到135公斤。统计局数据显示2016年中国玉米播种面积减少了3.6%，而大豆播种面积增加10.7%。      

2016年7-9月国家开展临储大豆拍卖政策，实际成交165万吨左右，抛储大豆实际较少流入压榨领域，主要仍以食用为主，对进口大豆产生了一定影响，但影响效果有限。

此外，特朗普任命前里根政府时期的贸易官员Robert Lighthizer担任美国贸易代表办公室负责人，Lighthizer一直持批评中国的立场。市场担心特朗普的贸易政策将是影响今年大宗商品市场的关键因素，大豆是中美贸易战中最敏感的部分。

六、后市展望  

美豆方面，目前南美大豆丰产格局较为明朗，巴西大豆已经提前进入收割阶段，年后将集中上市，挤占美豆市场份额，近期雷亚尔汇率贬值也将使得预售量增加，农户积极销售使得美豆出口需求逐渐放缓。后期市场集中点仍在天气对阿根廷产量的影响上，如果天气不出现大的问题，美豆或维持震荡偏弱格局，但如果南美大豆出现问题，美豆去库存过程料延续，对价格有明显支撑。

受大豆玉米比价影响，新一年度大豆种植面积料进一步扩大，整体上来说大豆供应将充足。需求方面重点在中国的进口需求上，饲料需求整体预期增加，但中国的大豆进口仍存在一定不确定性，受政策影响国内产量可能进一步增加。

外围植物油方面，美豆油库存处于历史较低水平，后期如果生物柴油用量增加，库存或将继续创低点。棕榈油方面，主产区库存处于历史偏低水平，且季风降雨天气影响油棕榈收获，目前处于季节性减产周期中，供应相对偏紧，明年一二季度仍处于低库存阶段，对价格有一定支撑，下半年产量料出现明显恢复，或拖累价格下行。全球油脂处于库存下降过程，库存消费比走低，对油脂市场整体重心上移有一定提振作用。 

国内方面，一方面供给侧改革继续，菜油去库存进程加快，商品市场去杠杆，宏观经济因素对油脂市场波动影响或有所加剧。而美元走强，人民币贬值，进口成本增加将促使商品价格的上涨。整体上油脂维持震荡上行思路，进一步关注宏观资金面变化以及天气等不确定因素对价格的影响。