债市低成本加杠杆套利的日子已经一去难返。在央行已经“勒紧”流动性敞口，将10年期国债利率一步步逼至高位后，2月6日，来自银行间市场交易商协会的消息显示，央行副行长潘功胜日前赴协会调研时进一步提出，协会要配合完善债市杠杆监督，以此来封堵债市杠杆套利。

债市杠杆监管要完善

央行刺破债市泡沫的力度仍未减弱。日前，潘功胜在银行间市场交易商协会调研时表示，交易商协会应持续加强市场宏观审慎管理，做好市场运行监测研究工作，提供相关决策支持，配合完善债券市场杠杆监管，继续提高宏观审慎管理水平。

事实上，这并非监管层的首次表态。去年10月和11月，中央政治局会议和央行三季度货币政策执行报告中都已提及“去杠杆、防泡沫”的方针，银监会随后也提出，将银行表外理财纳入MPA考核，进一步控制债市的“水源”。

而节后有逾2万亿元的巨额资金到期也将对债市形成压力。节前，央行通过逆回购、MLF等工具缓解节前资金面紧张局面。但节前的大量投放导致节后28天逆回购集中到期，同时节后三周内有2050亿元1年MLF到期，与去年同期相比几乎翻了一倍。

为应对流动性到期，央行连续在2月4日和6日两个工作日暂停了逆回购操作。央行称，随着现金逐渐回笼，目前银行体系流动性总量处于较高水平，暂停逆回购操作是为了保持银行体系流动性基本稳定。不过，有消息称，央行已就逆回购操作询量。受央行暂停操作影响，2月6日，Shibor利率多数上涨，其中3个月期涨1.49个基点报3.9348%，创下2015年4月30日以来新高。

公开市场资金成本抬升

值得注意的是，央行也在通过放缓公开市场操作抬升资金成本。节后首个交易日，央行就上调了公开市场操作利率，全面上调逆回购和SLF(常备借贷便利)利率，而节前，央行宣布上调MLF(中期借贷便利)的利率，是政策利率近六年来首次上调。市场解读为央行对利率上行的容忍度进一步提高。

早从去年下半年开始，央行就开始采用公开市场“缩短放长”的方式引导债市去杠杆。通过向交易商融出更长期限资金，由此让交易商融入资金的综合成本相应上升。国泰君安证券首席经济学家林采宜当时分析，央行此举意在提高市场的资金成本，适当降低债券市场的流动性，也就是“债市去杠杠”。

对于近期流动性压力，兴业研究指出，在央行货币政策边际趋紧、去杠杆挤泡沫进程未停歇的背景下，特别是宏观经济短期内制约流动性放松的环境下，2月流动性压力并不小。尤其是元宵节之后的2月中下旬，面对巨额资金到期回笼，流动性压力不可小觑，机构应时刻保持警惕。

天风证券固收研究团队认为，节后两三周内市场面临巨大的资金到期量，央行先一步“加息”应对流动性缺口，愿意借的要付出更高的代价，不愿意借的就缩规模、压杠杆。而2万亿元左右的流动性缺口，只要宽松的愿望没有得到满足就会出现。

债市可能遇到“假”央妈

央行“勒紧”敞口的态度，让对利率变化颇为敏感的债市掀起不小波澜。2月3日国债期货“跳水”，10年期国债T1703一度大跌1.3%，10年国债活跃券160023收益率上行6.67个基点报3.41%。两个休息日后，央行继续暂停公开市场操作，10年期国债收益率在2月6日10时一度飙到3.5%，随后下行至3.45%附近。

事实上，债市在紧缩的货币政策下早已表现出脆弱的一面。去年四季度，债市利空因素集中爆发，全球低利率环境的转变、年关资金面的紧张，以及债券代持违约事件的爆发等，都对债市形成了恐慌性打压。据北京商报记者统计，10年期国债利率从去年8月中旬的2.64%低位，一路涨到去年12月中旬的3.3%附近，4个月内上涨约0.7%。

虽然债市的信任危机随后被解除、春节之前央行也在市场加大了投放量缓释流动性，但10年期国债利率在小幅回落后，很快又出现反弹。北京商报记者在行情图中看到，1月2日，10年期国债利率回落到3.066%，但1月6日就升至3.228%，之后在1月25日升至3.336%。在央行两次变相“加息”后，10年期国债利率2月3日升破3.4%，一个月内上涨约0.4%。

尽管10年期国债利率一直在趋于上升，但这一涨幅仍让业内人士感到意外。申万宏源债券研究首席分析师孟祥娟表示，截至1月26日，国债收益率波动区间完全符合预测，仅2月3日，10年国债收益率突破3.4%的上限至3.42%在预测之外。更有债券交易员报怨，“我们一定是遇到了假的央妈，再‘加息’我们就要报警了。”

开启熊市“寻顶”之旅

债市的这一轮深度调整，也被不少业内人士认为是“熊市”的开端。国海富兰克林基金固收副总监刘怡敏表示，2014年以来的“债牛”已在去年四季度反转，悲观的情绪笼罩市场。未来1-2个月，仍持偏悲观的看法。2017年一季度末MPA考核将至，这也是银行表外理财纳入MPA考核新规实施后的第一个季度考核，市场可能出现流动性冲击。

10年期国债利率也随之开启了“寻顶”之旅。值得一提的是，央行行长助理张晓慧日前撰文称，需要高度关注央行7天回购和MLF与国债利率的关系。也就是说，这两个政策利率是10年期国债利率的“风向标”。

天风证券固收研究团队进一步以历史数据来举例，从MLF投放利率来看，近期利差明显抬升，与10年期国债收益率的利差最大幅度达44.5BP，近2个月均值约25BP，由此推算，10年期国债收益率理论高点在3.5%-3.6%。而从逆回购加权利率推算，10年期国债收益率的高点可能在3.6%-3.7%。“综合判断可能在3.5-3.7%。这是一个理论高点，与实际值还会有偏差。”天风证券固收研究团队指出，这取决于央行未来还会上调几次政策利率。