腾讯“证券研究院”特约 滕飞注册金融分析师CFA，中国光大银行投资经理

自2015年“股灾”以来，市场已经平复调整了一年半时间，那么股灾是否已经消化，熊市是否已经结束？或许曙光就在眼前。

2007年大牛市之后，市场从2009年开始一路走熊，直到2014年下半年才迎来新一轮牛市，市场经历了5年时间才修复之前牛市泡沫的“创伤”。但是两轮牛市也有显著差异，上一轮牛市的涨幅更大，泡沫程度也更严重，2005-2007年牛市从2005年底启动，到2007年10月最高点持续近2年时间，涨幅也从1000点上涨到6000点，上涨5倍。到2014年熊市末期上证指数2000点附近，也较上一轮牛市之前上涨了1倍，相当于用5年时间消化了4倍涨幅。

反观2014-2015年牛市，上涨幅度1.5倍远小于上一轮牛市，而且时间也更短，持续8个月时间，只有上一轮牛市的三分之一左右。目前上证指数为3100点附近，较牛市之前最低的2000点上涨50%，用1年半的时间已经消化了1倍的涨幅。而从深圳成指来看，目前指数较牛市启动前的2014年9月仅上涨20%，考虑我国股市过去年化平均7%的涨幅，这个涨幅属于合理范畴，相当于回到牛市的起点。

通过两轮跨周期牛市的比较分析，可知2015年牛市是2006-2007年牛市的缩小版，无论从涨幅还是持续时间。同样，我们也可以知道这轮市场的调整时间也将显著小于上一轮。根据指数的对比分析，可以知道当前股市的泡沫已经挤压得差不多了，上一轮牛市的“创伤”大概率在去年得到平复，在今年迎来上涨的机会。但是，与过去相比，监管层对杠杆资金的监控更加严格，对市场操纵行为也严加规范，因此出现2015年那种急促牛市的概率不大，幅度也难以超过2015年，更有可能是“小阳春”式的牛市。

近期央行上调市场利率，使得部分投资者担心利率上升对股市估值形成压力。但是，央行上调的利率幅度有限，而且除非利率变动很大，否则利率不是影响股票估值的关键因素，在某种程度上市场情绪是影响股市短期走势的重要因子。近期利率对股市有影响的有两个例子，一是2013年6月的“钱荒”，当时短期银行间市场利率飙升，资金面骤紧，降低了机构的风险偏好，出现股债双杀的局面，但是经过6月份的股市下挫之后，迎来了震荡市，并未出现单边的下跌。二是正面的例子，2014年降息引发的上一轮牛市，这不仅是一次降息，而是货币政策的信号作用，意味着后续的多次降息可能性，从而引发市场暴涨，但是2015年6月和8月央行同时降准、降息并没有提振股市，这是因为市场的预期在变化，未来降息空间有限，不可能有利率的大幅下降。

在当前时点上，央行收紧货币政策主要是去债市和金融机构的杠杆，并非针对股市，央行目前也无意提高存贷款基准利率，因此目前来看利率上升对股市的影响有限。在小幅震荡下挫之后，市场对资金面紧张的预期已经反映在价格中，后续更有可能是逐步上涨的格局。考虑到大盘股中国家队筹码较多，因而在市场下跌时起到维稳的作用，但是在市场上涨时同样也将面临国家队抛筹码，再加上打新收益下降，持有“打新”底仓蓝筹股的兴趣将下降，因此今年蓝筹股的表现或将低于预期。相反，蓝筹股以外的其他股票如中小板在去年跌幅充分，上涨的动力和空间或许更大。

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