春节刚过，气候就明显转暖。不过，新三板市场仍然寒意阵阵。一方面，优质挂牌企业转投A股市场加速，1月以来公告摘牌或接受IPO辅导的公司数量均接近2016年全年的数量;另一方面，市场参与的重要一方券商开始萌生退意。部分券商计划或已经对新三板团队进行调整，其中承做团队将是主要调整方向。做市、投研及投行业务尽管目前动作不大，但现有盈利情况难以维持团队运营。这些现象均指向一个根源——新三板投资供给即流动性不足。多位行业人士对中国证券报记者表示，若新三板流动性和融资能力仍无明显改善，虹吸效应料将持续，新三板的人气乃至活跃程度或进一步降低。

部分优质企业撤离

王刚(化名)是一家新三板公司的副总裁。鸡年伊始，王刚首要的工作就已经明确，尽快把公司卖掉。实际上，这一想法得到公司董事长和核心团队的认可并不容易。王刚所在的公司属于近年来热度很高的新兴行业，营业收入增长迅速，净利润尚未完全释放，虽然短期不具备IPO的条件，但由于所处行业关注度高，此前也不乏上市公司抛出橄榄枝提出并购的意愿。被并购则意味着原始团队对公司的控制力削弱，因此董事长一直很犹豫，希望借助新三板尤其是创新层的红利推动公司业务发展。但一年下来，公司各项事宜开展并不顺利，定增融资发行价格一再下压，多方奔走才将发行事宜落定。资金不足，企业的下一步发展自然会受到影响。眼见着此前瞧不上的同行通过“卖身”上市公司实现乌鸡变凤凰，自己还在新三板苦苦支撑，董事长终于下定决心，卖!

事实上，在新三板市场萌生退意的公司并不少。2月6日，被称为“自动售卖机第一股”的友宝在线发布公告称，公司首次公开发行股票并上市辅导备案登记材料已获北京证监局受理。这意味着该公司正式进入上市辅导阶段。

中国证券报记者根据股转系统官网不完全统计显示，2017年至今，已有58家挂牌公司宣布申请终止挂牌或收到受理通知。加上正式摘牌的1家企业，目前摘牌大军达到了59家。这一数字已超过2016年全年35家的摘牌数量。2017年公告进入IPO辅导阶段或已向证监会报送IPO申请材料达到40家，增量远高于2016年同期。

甚至还出现刚挂牌就闪退奔向IPO的企业。其中，挖金客挂牌仅17日就公告接受上市辅导。2017年1月，杰普特挂牌19日就接受IPO辅导，再过8日直接宣布要摘牌，目前正在接受保荐机构的上市辅导。

东北证券新三板研究中心总监付立春对中国证券报记者表示，如此多的企业撤离新三板，估值低、融资能力不足是主要原因。新三板融资能力不足从几个数字就可看出。2016年，新三板企业定增募集资金仅为1200亿元左右，而同期A股再融资募集规模达到1.66万亿元。2016年定增募集资金规模与2015年相当，但实施定增的挂牌企业数目约为2015年的一半，这意味着单个企业融资能力下降。对于机构而言，新三板一二级市场价差有限，自然参与动力不足。同时，新三板挂牌企业面临越来越大的监管压力，在付出不小的合规成本后，估值和融资能力却并没有得到提升。缺乏制度红利下，不少优质企业选择直接IPO或被A股公司并购。

从现有的案例来看，拟IPO的挂牌公司主要有三方面特点。首先是规模较大，收入、净利润和经营可持续性强;行业分布方面，传统制造业行业公司最多，创新层企业较多;这类企业往往在新三板完成过融资，二级市场成交不活跃，不少企业并不做市。

在并购方面，2016年上市公司并购挂牌公司案例共发生约112起，涉及金额约400亿元。股转系统统计数据显示，2015年新三板发生213次重大资产重组及收购事项，涉及交易金额347.81亿元。而这一数字在2014年仅为16次和12.94亿元。记者不完全统计数据显示，2017年以来，已有鼎阳电力、卓影科技及诚烨股份三家挂牌公司公告将被A股公司收购。诚烨股份已于2017年1月终止挂牌。

被A股公司并购的新三板公司存在一些共性，不少被并购的新三板公司规模比较小，多为所处细分行业中比较有代表性的公司;股东结构中，PE股东较多的公司被并购可能性相对较高;此外，基础层的公司远多于创新层。相较于股东结构复杂的企业，股东结构相对简单的基础层公司被收购时程序上更为简单。

券商调整新三板团队

值得注意的是，市场的另一重要参与方——券商也开始进行调整，中信证券人士表示，存在结构和人员分配的调整。此外，中信、安信等多家券商均否认裁撤部门。

中国证券报记者了解到，本次涉及调整的主要是新三板承做团队，做市和投研团队目前变动不大。

一般来说，券商新三板团队主要分为投研、做市和投行业务三类。整体来看，预计2017年挂牌企业将同比减少，因此投行承做部门将成为调整的主要对象。

数据显示，2016年股转系统共有超过5000家企业挂牌。一位券商新三板业务负责人对记者表示，新三板承做团队基本配置在3-4个成员，一个团队一年最多不会超过5个项目。“去年挂牌企业狂飙猛进，不少大型券商承做项目都在100个以上，可以想象承做团队多么庞大。”该人士对记者表示，而2017年的增量大幅减少已成为业内共识。不少投行人士对记者表示，新三板目前政策前景不确定，同时流动性和估值问题没有明显改善，不少企业对是否挂牌的态度越来越理性，一些符合要求的企业则直接IPO。另一方面，经过一年的快速发展，大多数盈利状况良好的企业基本都已挂牌，后续可以挖掘的公司资源不如之前。“2017年，业内预计挂牌企业的数目在2000-3000家左右，与去年同期相比大约腰斩。因此，承做部门调整也在预期之中。中小券商船小好调头，但大型券商团队人数较多，调整起来自然动作比较明显。”

付立春对记者表示，2017年不少挂牌项目还是去年的存量，投行业务有一定周期性，因此调整也在情理之中。

而券商做市团队由于整体人数较少，调整还不明显。但这并不意味着做市业务的境况要好于承做业务。付立春表示，2016年新三板呈现出前高后低的行情。目前新三板交易行情清淡，大部分做市商处于浮亏状态。另一方面，做市商面临越来越大的监管压力，合规成本也在上升。新年伊始，股转系统连开数张罚单，中投证券和信达证券等三家券商由于做市交易违规被处罚。

不过，围绕着挂牌企业融资、并购以及转板的投行业务前景则较为乐观。付立春认为，随着IPO加速以及A股公司并购新三板企业持续活跃，新三板投行业务具有很大的潜力。

某大型券商新三板业务人士也持类似观点。该人士对记者表示，目前应重视但也不要夸大券商三板业务面临的困难，券商需要调整思路。单纯做挂牌业务以量取胜的时代已经过去，需要往精品投行方向发展，在后续增值业务中掘金。

这也与一些券商新三板业务的调整不谋而合。记者了解到，一些券商此前通过承做和做市服务积累了相当多的企业资源。一些挂牌企业转而选择IPO，这被不少券商视为转型的机会。“IPO利润要数倍于新三板承做业务。一个部门一年如果有两个IPO项目顺利成行，即可做到与成本开支持平甚至盈利。因此，围绕着挂牌企业的后续投行业务(主要是IPO需求)被越来越多的券商新三板团队重视。”某中型券商新三板人士对中国证券报记者表示。

相比产能阶段性过剩的承做团队，新三板的投研业务人才流失严重，本就有限的研究团队也在萎缩之中，同样面临很大的挑战。新三板整体来看仍是一个年轻的市场，券商也在初期探索阶段。

业内人士指出，新三板投研一方面缺少合格的研究员，难以覆盖所有的挂牌公司;另一方面，现有的研究员大多是从A股市场行业和策略研究转行进入新三板，对于细分行业以及股权投资的尽职调查方面经验不足。另一个根本问题在于，在目前新三板投资者尤其是机构投资者匮乏的情况下，券商新三板投研业务无法照搬A股市场的分佣、派点模式，至今尚未探索出一个可持续的盈利模式。从目前各大券商的动向来看，投研业务将越来越成为个别实力雄厚的大券商的专属。

呼唤制度变革

A股市场经过多年发展后，从投资者、机构到上市公司已经形成了完整的产业链和生态系统。新三板的情形则大不相同，券商、挂牌企业苦苦支撑，相关生态系统上其他单元日子也不好过。

李超(化名)正在运营一个新三板自媒体，由于消息灵通，目前在业界已经具备较大的影响力和一定的粉丝群体。李超一直想将业务从单纯媒体报道和运营拓展至投资者关系业务。在A股市场，上市公司投资者关系和公共关系管理是一个价值数十亿元的产业。怀着良好的预期，李超向多家挂牌公司相关负责人推介投资者关系业务，但回复却无一例外：没有这方面的需求。

从一位企业负责人的回复或可看出端倪。这位负责人对中国证券报记者表示，A股上市公司重视投资者关系维护，主要是投资者关系和公开信息与市值紧密相关，已经成为市值管理的组成部分。但在新三板，挂牌公司交易清淡，价格失真。即使公司选择通过投资者关系作为市值管理的手段之一，股价上去了，但对股东最看重的股权质押和退出没有实质性意义。股权质押仍主要以每股净资产为主要参考定价，在现有的流动性下，交易量稍大就可能带来股价异动。

从上述案例来看，所有的困局均指向于其中的核心问题——新三板投资供给严重不足，且在IPO加速的背景下，A股对新三板的虹吸效应呈现加剧之势。“2017年以来，新三板市场一、二级市场均出现下行的趋势。加之优质企业撤离加剧，如果没有实质性的一揽子政策来改善流动性，单靠一两条政策很难扭转目前的局面，新三板市场预期和交易量或将进一步下行。”付立春对记者表示。

目前，业内人士期待最高的当属引入更多的新三板投资者，尤其是机构投资者，从而改变投融资失衡的局面。2016年12月，证监会公布的《证券期货投资者适当性管理办法》指出，自2017年7月1日起，自然人的金融资产不低于500万元、或者最近3年个人年均收入不低于50万元的都属于合格投资者。此前，这一标准为不低于500万元证券资产。从政策上看，个人合格投资者的门槛有所降低。机构投资者方面，推进私募做市试点，尝试引入部分公募、险资乃至QFII等机构，从而形成一揽子政策改善流动性，成为业内人士共同的呼声。