任泽平 方正证券首席宏观经济学家

1月份以来，央行先后上调了MLF、OMO 、SLF的公开市场政策利率，引起了市场广泛的关注和讨论，作者提出“我们正处在一轮加息周期之中”。也有观点认为，上调公开市场利率不是加息，我们并未处于加息周期之中，一时吃瓜群众纷纷表示我们是不是遇到了“假”加息？

本文旨在从新货币政策框架角度来客观分析近期货币政策操作的性质、意图、路径、目标和影响。

1 上调公开市场利率是新货币政策框架下的加息，是真加息不是假加息

中国经济处于从计划到市场的转轨过程，与之相应地，中国的货币政策框架处于从数量型向价格型调控的转轨过程中。

在过去传统的数量型货币政策框架下，货币当局通过调整存款准备金率、公开市场操作等调整基础货币供应，通过存贷比、贷款规模等调整广义货币供应。但随着金融创新、金融脱媒、资本项目开放，货币供应量与经济增长和物价的相关性弱化，货币需求变得越来越不稳定，以及随着金融市场的发展，政策利率能够越来越有效地传导到债券收益率、存贷款利率等，货币政策框架开始从数量型调控向价格型调控转型。从国际经验来看，自80、90年代以来，美欧日等发达国家开始向盯住利率的货币政策框架转型，中介目标从M1、M2转向联邦基金利率、隔夜拆借利率等。

近年来中国央行积极推进货币政策框架从数量型向价格型调控的转型，先后推进了利率市场化、放开存贷款利率上限管制、取消存贷比、构建利率走廊、解决借款人的预算软约束、完善收益率曲线、推出宏观审慎评估系统（MPA）等领域的改革，提高利率传导机制的效率。

目前，中国货币政策框架正处于转轨过程中，并存着两种加（降）息方式：一条是传统的央行直接调整银行存贷款利率，另一条是新的央行通过调整公开市场政策利率来影响存贷款利率和债券收益率。未来新货币政策框架的目标和工具将逐步取代传统的目标和工具，央行直接调整存贷款利率将逐步退出历史舞台，而转向调整公开市场政策利率为主。当然，这个转型过程并非一蹴而就，能否顺利推进将很大程度上依赖于中国金融市场的改革开放进程。

因此，上调货币市场利率是新货币政策框架下的加息，是真加息不是假加息，也不是变相加息。

2 经济企稳、通胀上升和去杠杆引发“加息周期”

如果说，上调货币市场利率是新货币政策框架下的加息，那么，当前宏观环境是否具备步入“加息周期”的条件呢？持否定观点的人认为，当前中国经济增长较差、通胀不高，因此不具备持续加息的条件。

2016年1-4季度名义GDP增速一路回升。2016年中国1-4季度GDP实际增速分别为6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，呈L型走势（我们在2015年判断2016-2018年中国经济将L型触底），表明中国经济增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期（GDP增速从2007年的14.2%下滑到2015年的6.9%、2016年的6.7%，并开始逐步触底企稳）。尤其值得注意的是，2016年1-4季度名义GDP增速分别为7.15%、7.32%、7.81%、9.9%，一路回升，考虑到2017年1季度PPI低基数和PMI维持在相对高位，名义GDP增速的回升势头仍在延续。

在货币超发、需求回升、供给出清的带动下，2016年中国房价、PPI等广义价格大幅上涨，但CPI却出奇地平稳。2016年中国一二线房价暴涨，部分区域翻倍。2016年PPI大幅回升，从1月的-5.3%快速攀升至12月的5.5%，回升了10.8个百分点。但令人奇怪的是，CPI增速却出人意料地稳定，仅从1月的1.8%回升到12月的2.1%。童话里都是骗人的，究其原因，2016年初统计部门对CPI权重进行了大幅调整，将涨幅大的食品权重从33.61%下调至28.19%，其中涨幅最大的肉禽及制品权重从7.34%下调至4.58%，并大幅上调了涨幅小的非食品类权重。

2016年，房地产市场、债券市场等领域资产价格泡沫风险凸显，资金“脱实向虚”、“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为酝酿金融风险。房价暴涨引发场外配资炒房炒地的加杠杆行为，流动性过剩引发债市加杠杆加久期降信用的赚资本利得投机行为，汇率贬值引发资本大幅流出外储破3万亿美元大关。因此，2016年下半年以来，中央强调防风险去杠杆，货币政策从宽松转向持续收紧。

我们正处在一轮加息周期之中，这个过程是循序渐进的：自2016年229降准之后，央行再没有明显的宽松措施，更多地通过公开市场操作补充流动性，从宽松转向中性；半年之后，2016年8月底，重启14天逆回购，随后又重启28天逆回购，加大MLF操作力度，锁短放长，拉长期限，提高资金成本，相当于隐性加息，标志着货币政策从中性转向偏紧；2017年1月央行正式上调MLF半年和一年期利率，标志着加息从隐性转向显性；2月3日，央行再次对逆回购和SLF利率上调，标志着短端和长端利率已经全面上调，10年期国债收益率从2016年8月中旬的2.64%低点上升到目前的3.42%，加息信号进一步明确，至此央行已经事实上加息；2月7日央行连续多日暂停逆回购，同时据澎湃等媒体报导，央行对部分银行进行“窗口指导”控制2月份信贷规模，货币政策在价和量上均开始收紧。

3 新货币政策框架开始启用

从国际经验来看，美国、日本等国家在放开利率管制后，均选择了通过调整公开市场利率作为其主要的货币政策中间目标。这样一种方式在操作上具有一定的灵活性，能够通过市场化手段将央行的政策意图传递到市场，对经济的直接影响相对温和，因而受到大多数货币当局的青睐。

伴随着中国利率市场化进程的完成，货币政策将逐步从数量型向价格型调控转型，新的货币政策框架正在形成，未来公开市场操作利率的重要性将不断提升，未来央行通过调整以逆回购、MLF、SLF利率等为代表的市场利率的调控方式，以实现其货币政策目标，或将成为货币政策的“新常态”。2017年1-2月央行上调公开市场操作利率，表明新货币政策框架已经正式启用。

3.1 美国经验：反复尝试后最终选择联邦基准利率

美国利率市场化的进程中，曾经出现多次货币政策中介目标的转换。美国利率市场化进程始于20世纪70年代，完成于1986年，通过逐步废除1933年“大萧条”后建立的以“Q条例”为代表的一系列利率管制框架来实现。

在这一过程中，美联储货币政策的中间目标也是出现过多次调整。大体可以分为四个阶段：1）二战结束至1979年10月以前，美联储一直把利率作为其中介目标，其货币政策主要目的在于将利率稳定在较低水平，以配合积极的财政政策。2）1979年10月至1982年10月，保罗·沃尔克当选美联储主席后，不再强调把联邦基金利率作为操作目标，而是以货币供应量（M1）为新的货币政策中间目标。3）1982年10月至1987年10月，伴随着通胀被抑制，联储又重新转向平稳利率政策，而借入准备金成为联储判断银行资金紧张情况的主要指标及操作目标。4）1987年10月至今，1987年10月19日美股闪崩后，联储紧急为市场注入流动性，随后重新转为盯住联邦基金利率目标水平。

3.2 日本经验：由再贷款利率向公开市场操作利率转变

日本央行的利率市场化改革始于1978年，而真正开始推进金融机构负债端（存款利率）改革则是要等到20世纪90年代，到1991年，伴随着日本央行停止对商业银行的窗口指导，日本的利率市场化已经初步完成，到1993-94年间，伴随着存款利率的自由化，最终日本实现了利率的完全自由化。

而在这一过程中，日本央行的货币政策工具亦出现频繁调整。1995年以前，再贴现利率是日本央行实现货币政策的重要工具。在利率自由化以前，再贴现率也是日本商业银行设置存贷款利率的标准，基本上存贷款利率都是依再贴现利率加成后制定。日本央行可以通过调节再贴现利率，直接对市场上的存贷款利率进行调整。而在利率自由化完成后，再贴现率与商业银行的存贷款利率的联动关系逐渐消失，这也是的日本央行开始寻找新的货币政策工具，来实现其政策目标。从1995年开始则逐渐转向公开市场操作，隔夜拆解利率成为了日本央行引导市场利率的基准。

3.3 中国趋势：利率市场化改革初步完成，新的货币政策框架逐渐形成

2015年10月23日央行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动限制，标志着发端自1996年，历时近20年利率市场化改革已经初步完成。

与此同时，自2014年初以来，央行已经开始着手构筑新的货币政策框架，从短端的SLF、SLO、OMO利率，到中期（3个月-1年）的MLF利率，再到中长期（3-5年）的PSL利率，一条涵盖从隔夜到5年期限的利率走廊已经初步建立。而在经历了2年多的实践以来，央行的全新货币政策框架正日渐清晰：通过调整公开市场操作利率及对应的利率走廊，将逐渐成为央行价格型调控的主要手段。

2017年1-2月央行上调公开市场操作利率，意味着新货币政策框架已经开始启用。

4 从加息周期的角度来观察未来：目标、路径及影响

我们需要从加息周期的角度来观察未来：为什么加息？未来的加息路径是什么？对经济和大类资产将产生哪些影响？

为什么加息？我们认为政策目标是为了防风险和去杠杆。2016年7月政治局会议提出“抑制资产泡沫”，10月政治局会议强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，12月中央经济工作会议明确政策基调从稳增长转向防风险和促改革。2016年下半年以来债市去杠杆、房地产调控、将表外理财业务纳入宏观审慎评估、险资监管新规等主要是落实防风险去杠杆的政策导向。同时，2016年初以来经济L型企稳、通胀预期升温、房价暴涨等提供了基本面支撑，2017年政治换届需要维稳。外占收窄使得央行重新获得了基础货币供给和调节流动性的主动权，因此央行率先调整公开市场操作的利率、期限和数量。

未来的加息路径是什么？目前主要是调整公开市场操作利率、期限和数量，未来会升级到调整存贷款利率和准备金率吗？由于当前的政策目标是防风险和去杠杆而不是抑制经济过热和通胀，指向房地产市场、债券市场、新兴保险等金融领域的资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为，而不是基建投资、制造业投资、消费、出口等实体经济领域，而且中央经济工作会议明确提出“着力振兴实体经济”，促进资金“脱虚入实”。同时，考虑到目前经济企稳基础不牢、地产汽车已经回调、通胀整体温和，央行尚不具备大幅调高存贷款利率的条件和诉求，除非经济或通胀形势出现超预期发展。当然，目前利率市场并不是完全分割的，在利率市场化的今天，利率传导机制在货币市场、债券市场、存贷款市场、股票市场等将发挥一定作用，未来实体经济融资成本也会不同程度上升。

从加息持续的时间来看，过去的流动性松紧周期表明，一般至少持续一年到一年半，如果从2016年8月算起，将持续到2017年中。从2010年钱荒到2013年钱荒，再到2016年钱荒，大致三年一个轮回，都是流动性松紧周期引发监管趋严所致：经济下行-货币放水-刺激房地产、房价暴涨-货币脱实向虚，金融市场过度繁荣-房地产投资触底回升，经济短期企稳-宏观调控收紧，防风险去杠杆-钱荒、债灾、股灾、贬值，一地鸡毛-经济再度下行，货币由紧转松预期升温。2016-2017年初的汇率贬值、资本流出、房价暴涨后调控、钱荒、债灾等均是流动性松紧周期引发的冲击。

5 加息对经济和大类资产的影响

新货币政策框架下调整的是银行间市场的资金价格，其利率传导机制是通过银行的资产负债表和资产配置行为来实现的，从货币市场利率传导到债券收益率、存贷款利率等。

加息对债市的影响最直接，但对房地产市场的影响可能最大，将进一步加大2-3季度经济二次探底和通胀回调的可能。在加息周期下，高杠杆和利率敏感性部门将受到较大冲击，比如债市、房地产、房地产链上的周期性行业、航空等。加息对低杠杆和利率中性部门受影响较小，比如农业、食品饮料、医药、电力、公路铁路运输等。

对于商业银行而言，在资金价格大幅上行的背景下，其必然寻求将负债成本转嫁至资产端，以维持净息差的稳定。考虑到个人住房贷款利率相对较低（较一般贷款低约90个bp），对于商业银行而言，在负债端成本上升的背景下，将上调房贷利率。考虑到信贷利率调整的滞后性（一般为3-6个月），我们认为房贷利率的调整或将在2季度逐步展开。

加息对人民币汇率的影响偏正面，增加了利差补偿，但是货币超发带来的高估和资金错配到房地产带来的全要素生产率下降等基本问题未解决。

因此，在加息周期下，我们对大类资产的推荐排序是：黄金>股市中的涨价和改革受益板块>供给出清的商品>现金>债券>房地产链上的周期品>房地产。自我们在2016年12月在市场上较早地推荐黄金以来，黄金明显跑赢。在加息周期和流动性退潮的过程中，应稳健投资。