任泽平 方正证券首席宏观经济学家

2016年8月以来货币政策持续收紧，债市受到较大冲击，房市调控不断加强，但是A股却走势平稳。而且，2017年1月份以来，央行通过上调公开市场利率来不断加息，A股不仅未受影响，反而走出开门红，为什么？我们认为这一轮加息周期利好股市，建议投资者积极把握“两会”前后做多的时间窗口。

1、为什么这一轮加息周期利好股市？按照传统思维，加息增加实体经济融资成本，利空经济和股市。但是，这一次为什么不一样？市场需要准确理解当前的加息，近期央行上调逆回购、SLF和MLF等货币市场利率，与传统的提高存贷款利率不同，这是一种定向的结构性加息，而非全面加息，这一轮加息的政策目标是防风险去杠杆而不是抑制经济过热和通胀，调控对象是针对金融市场的“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为而非实体经济，政策工具是提高货币市场利率而非存贷款利率，影响最直接的是债市而不是股市和实体经济。

这还不是问题的关键，问题的关键是，近期政策通过上调货币市场利率为债市去杠杆，通过限购限贷调控房地产，不仅抵押贷，而且开发贷也被严格控制，在房市债市被严厉调控的情况下，那么银行怎么办？银行只能增加对实体经济的贷款力度，这也正是2016年12月和2017年1月信贷大幅超预期的根本原因，而且信贷超预期的部分主要是是企业中长期贷款。这也意味着，近期政策上通过调控房市债市将资金压回了实体经济，资金出现“脱虚向实”迹象，这对实体经济和企业业绩是利好，分子改善将对冲分母的负面影响。

2、那么实体经济凭什么重新获得了银行信贷的青睐？为什么之前“脱实向虚”的资金又回来了，“脱虚向实”了？主要是近期实体经济回报率的上升：

1）受供给出清、需求恢复、货币超发推动，2016年大宗商品价格大涨，PPI大幅回升，从1月的-5.3%快速攀升至12月的5.5%，回升了10.8个百分点。

2）受PPI大幅回升带动，实际贷款利率水平大幅下降。

3）受涨价和融资成本下降推动，企业盈利大幅改善，2016年规上工业企业利润同比增长8.5%，比上年加快10.8个百分点。

4）受外需恢复和人民币贬值影响，出口回升。2015-2016年间人民币对美元贬值约14%。2016年下半年以来，受补库存、特朗普效应、商品价格上涨等带动，美欧日PMI指数持续回升，其中2017年1月美国、欧元区、日本制造业PMI指数56、55.1、52.7，分别比上月加快1.5、0.2、0.3个百分点。

5）基建和PPP项目得到政策大力支持。2016年以来PPP出现政策超预期、落地超预期、业绩超预期，2016年12月28日国家发展改革委、中国证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》。2017年1月新疆政府工作报告提出，2017年力争全社会固定资产投资1.5万亿，增长50%以上。

3、这一轮加息周期利空最大的是房市。2015-2016年一二线房价暴涨更多地是一种货币金融现象，政策通过放松限购限贷以及降息降准刺激，大的背景是城市化步入人口向大都市圈集聚的第二阶段。我们在《全球历次房地产大泡沫：催生、疯狂、崩溃及启示》中发现，历次房地产泡沫崩盘都跟货币收紧和加息有关。随着中国房地产市场越来越脱离人口和居民收入的基本面，越来越货币金融化，房价对货币松紧将越来越敏感。2016年10月以来，限购限贷等新一轮房地产调控已经密集出台，这一次加息毫无疑问是雪上加霜。目前货币市场利率上升已经传导到债券收益率，并开始向贷款利率传导。据媒体报导，北京将执行新的个人住房贷款业务要求，房贷利率不低于基准利率9折、自2月8日（含）起网签生效的二套房贷款期限最长不超过25年等。我们在2015年提出“一线房价翻一倍”，2016年9月 提出“这一轮房价上涨接近尾声”，10月新一轮房地产调控密集出台。我们维持房市将调整到2017年底-2018年的判断。

4、这一轮加息周期对债市的利空已经相当大的程度上被吸收。2016年8月以来，央行已经开始针对债市的加杠杆行为进行了调控。2016年8月底，重启14天逆回购，随后又重启28天逆回购，加大MLF操作力度，锁短放长，拉长期限，提高资金成本。1月央行正式上调MLF半年和一年期利率。2月3日，央行再次对逆回购和SLF利率上调。受此影响，10年期国债收益率从2016年8月中旬的2.64%低点上升到目前的3.4%附近。考虑到经济L型探底、房地产调控等影响，基本面不支撑长端债券收益率再度大幅上升，而且央行调控的目的旨在去杠杆防风险，而不是增加实体经济融资成本。因此，我们判断这一轮加息周期对债市的利空已经相当大的程度上被吸收，债市调整最困难的时期正在过去。

5、两会前后可能是股市做多的时间窗口，围绕业绩和改革两大主线展开。催化剂来自：受益于信贷超预期、涨价和出口恢复，企业业绩可能超预期；“两会”前后供给侧改革政策超预期，混改、去产能加码扩围、PPP、一路一带等，从换手率和交易量来看，市场正在筑底，中国结算披露的最新数据显示，2017.1.23至2017.2.3，期末持仓投资者数量近20个月来首次跌破5000万，与2013-2014年持平。

6、我们自1月份以来加大了对股票和黄金的推荐力度，对这两个大类资产均在底部进行了明确的推荐：我们在2月5日周报《加息周期买什么？》推荐黄金和股市，在开年1月2日周报《曙光乍现》中提出“近期负面因素开始逐步退潮，市场正迎来修复的时间窗口，推荐通胀和改革主题。”以及一二季度美元回调带来的黄金投资机会。