房地产政策收紧，供给缺口难现

需求：房地产市场降温预期进一步明确

经济增速并未明显改观

2016年，黑色系商品价格大幅上涨，宏观经济增速却未明显改观。具体来看，2016年，国内GDP增速维持在6.7%，没有跟随商品价格上行，说明需求端表现疲弱。2016年，工业增加值累计同比增速有所回升，但1—11月的增速为6.9%，低于2015年同期的7%。2016年，第二产业对GDP的贡献率继续回落，至3季度，贡献率为37.6%，低于2015年同期的41%。与此同时，第三产业对GDP的贡献率由51.1%上升到58.3%，说明2016年经济企稳，依赖的依然是第三产业的提升，而非以工业为代表的第二产业。2016年1—11月，全社会用电量为53847.2亿千瓦时，累计同比增加4.96%。其中，工业用电量累计同比增加2.6%，增速小于全社会用电量。

基建投资存在两个变量

图为新开工项目计划总投资额

2016年基建发力，1—11月新开工项目计划投资额达到452548亿元，累计同比增加21%，较2015年1—11月的4.7%大幅改观，创2013年以来基建投资的新高。2016年1—11月，固定资产投资额达到538547亿元，累计同比增速为8.3%。部分观点认为，2017年基建投资依然向好，主要是对2016年的线性外推。

然而，我们认为，相较于2016年年初，当前有两个变量：其一，商品价格大幅上涨，意味着工地采购需要更大的资金支持，调研反馈的情况显示，由于原料价格上涨，一些工地的订单需要重新洽谈；其二，财政能否支持基建始终高速运转是个未知数。

开发商拿地热情不高

房地产行业是黑色系品种的最大下游，就房地产市场而言，2016年，在去库存的指导思路下，房地产价格持续攀升。受北上广深房地产市场的带动，二三线城市不断发力，杭州、无锡、武汉、郑州等城市房价快速上涨。

价格上，2016年11月，一线城市住宅价格指数同比上涨25.2%，二线城市住宅价格指数同比上涨17.89%，三线城市住宅价格指数同比上涨9.4%。

图为房地产价格指数

销量上，2016年1—4月，全国房地产市场销售面积累计同比增加36.5%，处于2014年以来的高点，即使在严厉的调控政策下，2016年1—11月的销量累计同比依然维持24.3%的高增速。

需要关注的是，虽然销售面积增加，但开发商拿地意愿较弱，新开工面积未明显提升。2016年1—11月，新开工面积为151303.48万平方米，累计同比仅增加7.6%。市场之前预期的新开工面积滞后销售面积6个月开始拐头向上的情况并没有发生。2016年11月，100个大中城市供应土地规划建筑面积增长率为-15.53%，开发商拿地意愿不增反降，说明2016年的销售利好未能激发起开发商的拿地热情。

图为房地产新开工面积累计同比

2016年下半年，房地产政策出现调整。2016年12月中旬，中央经济工作会议提出，要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，要求回归住房居住属性。12月21日，中央财经领导小组第十四次会议指出，要“规范住房租赁市场和抑制房地产泡沫”。鸡年春节以来，楼市并没有延续2016年的火爆态势，开年多地就出现量价齐跌的情况。在2016年过度透支市场购买力后，2017年房地产市场成交量将告别高增长，销售和新开工面积都不会有太好表现。

供给：焦炭产能可以满足钢铁生产需求

部分观点认为，相较于动力煤，国内炼焦煤资源储量有限。另外，他们也担心由于产能连续多年退出，焦化厂产能已经不足。

然而，与之不同，我们认为，煤矿和焦化厂不会出现产能缺口。

焦化厂产能足以应对钢铁生产需求

2004年开始，随着新增产能的释放，焦化行业利润下降。直到2007年，焦化行业的销售利润才进入下行通道。2011年之后，随着需求量的萎缩，焦化行业销售利润率进入负值区间。

图为焦化厂新增产能

固定资产投资方面，焦化行业固定资产投资完成额连续数年低位增长，即使是在2016年行业利润大幅改善的情况下，1—11月固定资产累计投资额增速也仅有6.2%，并未出现受利润刺激焦化厂重开产能的现象。

焦化厂开工率方面，2013年年初，年产能200万吨以上的焦化厂的开工率超过90%，峰值开工率为93%，到了2016年，炼焦利润好转，开工率最高值却为90.5%；2013年年初，年产能100万—200万吨的焦化厂的开工率峰值为87%，而2016年该类型焦化厂开工率最高值为83.1%；2013年年初，年产能小于100万吨的焦化厂的开工率峰值为89%，而2016年该类型焦化厂的开工率最高值为81.3%。小型焦化厂的开工率峰值差距最明显，说明在连续多年亏损后，该类型焦化厂的退出最为彻底。

图为焦化厂开工率

从炼焦利润好转而焦化厂开工率无法回到峰值的角度考虑，部分市场人士担心当前焦化厂的产能已经无法满足钢铁生产的需求。

与上述观点不同，我们认为，焦化厂产能在最近几年虽然有退出现象，但其还未遭遇到产能瓶颈。产量上，2016年1—11月，全国焦炭累计产量为4.1亿吨，累计同比下降0.2%。与此同时，粗钢产量累计同比增加1.1%。焦炭产量增速和粗钢产量增速差距不大，说明焦炭的供给可以满足钢厂的需求。

图为焦炭产量和增速

如果一个行业的生产存在产能瓶颈，那么该行业的超额利润能够维持较长一段时间，并且远超产业链中其他生产环节。从焦炭市场的情况看，2016年焦化厂利润虽然改善，但并没有处在行业的利润高端。特别是10月之后，随着焦煤价格的上行，焦化厂利润受到挤压，炼焦利润不升反降。

焦化厂产能足以满足需求还有一个证明：在2016年4季度的补库过程中，钢厂和焦化厂的焦炭库存都在上升，而非下降。

2016年9—11月，全国范围内单月日均粗钢产量分别为227万吨、220万吨和220万吨，产量并未下降，钢厂对焦炭的需求量稳定。

如果说焦化厂产能遇到瓶颈，那么即使处在涨价周期，焦化厂和钢厂的焦炭库存也不会出现增加现象。数据显示，2016年9月2日，华东钢厂焦炭库存可用天数为8.8天，而2015年同期为14.1天，差距为5.3天。到了2016年12月16日，库存可用天数为13.5天，而2015年同期为13.1天。

华北钢厂反馈的情况同样支持钢厂焦炭库存上升的观点。至2016年12月中旬，我们调研的华北钢厂的焦炭库存可用天数普遍超过10天。钢厂库存增加，继续补库意愿减弱，这是2016年12月末焦化厂调降焦炭价格的主要原因。

粗钢产量高位并未导致焦炭供不应求，焦化厂自身的库存在2016年4季度也处于上升状态。产能在100万—200万吨和200万吨以上的焦化厂，2016年9月初的焦炭平均库存为0.15万吨和0.64万吨，到了12月中旬，增加到0.61万吨和2.28万吨。

焦煤货源紧张是结构问题而非总量问题

部分观点认为，国内炼焦煤资源贫乏，加之连年开采和固定资产投资有限，后期能够开采的量较为有限，焦煤端会遭遇产能瓶颈。从煤矿的固定投资来看，最近几年，煤矿固定资产投资完成额快速下降。煤炭行业资产负债率处于高位，也阻碍了新产能投入、旧产能改造扩建的进程。此外，国内炼焦煤储量远低于动力煤，炼焦煤的供给紧张问题将持续。

与之不同，我们认为，炼焦煤储量不足是结构性问题，而非总量问题，在炼焦煤总量上，不存在产能瓶颈。如果炼焦煤总量存在瓶颈，那么我们看到的应该是即使价格上涨，钢厂、焦化厂的炼焦煤库存也无法补充充足。因为从煤炭的开采过程来看，从建设到投产需要2—3年时间，产能不足的问题很难通过1—2个月价格的上行解决掉。

就库存而言，相较于2016年9月，12月焦化厂炼焦煤库存已经大幅上升。产能超过200万吨的焦化厂的焦煤库存可用天数在2016年9月9日为9.62天，2015年同期为13.9天；2016年12月23日库存可用天数为18.74天，2015年同期为14.1天。产能在100万—200万吨的中型焦化厂的炼焦煤库存可用天数在2016年9月9日为7.96天，2015年同期为13天；2016年12月23日库存可用天数为21.28天，2015年同期为11.7天。焦化厂炼焦煤库存较2015年同期大幅上升，是2016年12月开始焦化厂愿意接受钢厂降低采购价的主要原因。

图为产能200万吨以上焦化厂焦煤库存可用天数

进口焦煤主要是刚性长协货源

2016年1—11月，全国炼焦煤累计进口5337万吨，累计同比增加23.6%。分月份来看，8月、9月、10月、11月的日均炼焦煤进口量分别为20.84万吨、18.51万吨、16.64万吨和15.83万吨。相比2015年同期，单月进口量分别上升57.9%、42.1%、69.2%和16.6%，进口量增加较为明显。

图为炼焦煤单月进口量

从进口焦煤和国产焦煤的价差来看，进口利润不佳，特别是2016年7月之后，进口焦煤和国产焦煤的价格持续倒挂。依照正常逻辑，价差大幅倒挂，进口量将逐步缩小。然而，实际情况是进口量扩大。

我们认为，供给侧改革叠加利润改善，钢厂对优质主焦煤的需求量增加，而国内进口量增加打破了国外焦煤市场原有的平衡，促使进口价格和进口量同向上升。此外，国内的进口焦煤绝大部分是刚性长协货源，而非基于内外价差的贸易货源。如果是贸易进口为主，那么在内外价差倒挂的情况下，进口量将减少。

整体来看，焦煤、焦炭成本推升型的上涨行情已经终结，在房地产政策紧缩和焦化厂产能并未遭遇瓶颈的环境下，2017年可谓是煤焦行业向下游企业让渡利润的一年。从套利角度考虑，螺纹钢和煤焦价格比将攀升，螺纹钢和焦炭的价格比高点预计在2.4。