任泽平 方正证券首席宏观经济学家

导读

随着信贷超预期、基建投资超预期、一带一路超预期、出口超预期，行业景气正从上下游向中游传导，未来一段时间正是“中游崛起”的黄金时期。投资时钟下“行业景气轮动”对未来大类资产配置将起主导性作用，王者归来。作为此轮行情最早最坚定的推荐者，我们继续明确建议投资者积极把握两会前后做多A股的时间窗口，向中游和改革两大主线展开进攻。

摘要

国际经济：美欧日PMI指数持续改善，特朗普将公布大规模减税方案，“特朗普景气”持续。受补库存、特朗普效应、商品价格上涨等带动，1月美国、欧元区、日本制造业PMI指数56、55.1、52.7，分别比上月加快1.5、0.2、0.3个百分点。特朗普表态未来2-3周内公布税改方案，白宫发言人称新方案将是1986年以来最为全面的税改方案。2017年有望迎来中美财政共振，大规模推动基建和减税。本周全球主要股市普涨，铜铝锌钢等金属价格大涨，美元指数止跌上行至100.71，黄金价格先涨后跌。

国内经济：行业景气从下游上游向中游传导，挖掘机重卡销售火爆，中游崛起。受外需回暖、国内经济恢复、低基数效应、价格效应和汇率贬值带动，1月进出口大超预期，延续了自2016年下半年以来的复苏势头。1月外贸出口先导指数为39，连续三个月环比回升。节后地产销量降幅收窄，乘用车批发零售回落。近期最大的亮点是中游行业景气度大幅上升，挖掘机重卡销售火爆，水泥钢铁供给出清需求旺盛。节后的生产恢复速度好于去年同期，2月发电耗煤同比上升21.7%，与1月相比上升22.3个百分点。食品价格环比和同比双双回落。我们重申对经济的观察比市场偏乐观：对房地产投资的预测比市场偏乐观，出口回升，基建得到一带一路和PPP政策大力支持，资金“脱虚向实”信贷超预期，PPI大幅回升实际贷款利率大幅下降，企业盈利大幅改善。

货币：央行公开市场加息推动资金“脱虚向实”，人民币汇率短期走稳。1月以美元计价的外汇储备自2011年2月以来首次低于3万亿美元，但是随着美联储3月加息概率小、国内经济走稳、中美利差扩大等，人民币汇率短期走稳，资本流出压力有望缓解。近期央行上调逆回购、SLF和MLF利率，与传统的提高存贷款利率不同，这是一种定向的结构性加息，而非全面加息，这一轮加息的政策目标是防风险去杠杆而不是抑制经济过热和通胀，调控对象是针对金融市场的“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为而非实体经济。在房市债市被严厉调控的情况下，银行增加了对实体经济的贷款力度，这也正是2016年12月和2017年1月信贷大幅超预期的根本原因，而且信贷超预期的部分主要是企业中长期贷款。这也意味着，近期政策上通过调控房市债市将资金压回了实体经济，资金出现“脱虚向实”迹象，这对实体经济、企业业绩和股市是利好。本周央行连续6日暂停逆回购，货币净回笼6250亿元，1个月和3个月Shibor连续上涨。本周R007为2.7017%，较上周下降0.40个BP；10年期国债收益率为3.4368%，较上周上升1.54个BP。人民币汇率短期稳定。

政策：“一带一路”建设工作会议召开，去产能向水泥玻璃扩围。领导层强调党政主要负责同志是抓改革的关键，要把改革放在更加突出位置来抓。“一带一路”建设工作会议，强调力争在一些重点领域取得新的重要突破，推动“一带一路”建设取得更大进展，高质量办好“一带一路”国际合作高峰论坛，聚焦重点地区，大力推动基础设施互联互通，统筹推进重大关键项目建设。1月新疆政府工作报告提出，2017年力争全社会固定资产投资1.5万亿，增长50%以上。国务院多部门将于2月12日-22日联合启动水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督查。农业部在中央1号文件公布后随即印发《关于推进农业供给侧结构性改革的实施意见》，要求围绕主线稳定粮食生产、推进结构调整、推进绿色发展、推进创新驱动、推进农村改革。北京二套房按揭贷款年限调整为最高25年，天津、广州等上调首套房贷利率折扣至9折及以上。

市场：两会前后是股市做多的时间窗口，围绕经济业绩牛和改革红利牛展开。2017年市场对宏观经济分歧较大，流行的看法是随着地产汽车回落，经济将在2-3季度重回衰退，因此看多债市看空股市。但是，我们对经济的观察比市场偏乐观（参见《软着陆业绩牛——2017年宏观经济展望》2016.12.7）：经济“软着陆”，短期W型，中期L型，2-3季度可能二次探底，但幅度不深，更为重要的是微观企业业绩将延续改善“新5%比旧8%好”，因此大类资产从房市债市向股市轮动，看多股市，债市仍需等待，股市的性价比好于房市债市。我们维持两会前后是股市做多的时间窗口判断（《曙光乍现——2017年的几个关键问题》2017.1.2，《加息周期买什么》2017.2.5，《为什么我们对经济和股市偏乐观》2017.2.11），围绕经济业绩牛（中游、周期）和改革红利牛（一带一路、国企混改、农业供给侧改革、去产能加码扩围等）展开。

风险提示：加息和流动性收紧；汇率贬值和资本流出；房地产调控；美联储加息；改革低于预期；债务风险。风险提示：美联储加息超预期；特朗普政策实施不确定性。

目录

1 国际经济：美欧日PMI指数持续改善，特朗普将公布大规模减税方案，“特朗普景气”持续

1.1 特朗普表态未来2-3周内公布税改方案

1.2 美国2月密歇根大学消费者信心指数回落

1.3 英国下议院投票支持退欧议案，向启动退欧谈判迈出关键一步

1.4 全球主要股市普涨，美元指数止跌上行

2 国内经济：行业景气从下游上游向中游传导，挖掘机重卡销售火爆，中游崛起

2.1 进出口双双大超预期

2.2 行业景气从上下游向中游传导，重卡挖掘机销售火爆

2.3 春节过后食品价格回落

3 货币：央行公开市场加息推动资金“脱虚向实”，人民币汇率短期走稳

3.1 外储破3万亿大关，国内加息缓解资本外流

3.2 央行连日暂停逆回购回笼流动性，Shibor创新高

4 政策：“一带一路”建设工作会议召开，去产能向水泥玻璃扩围

4.1 领导层强调把改革放在更加突出位置

4.2 “一带一路”建设工作会议，要求力争新重要突破、取得更大进展

4.3 国务院多部门联合启动水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督查

4.4 农业部发布农业供给侧改革实施意见

4.5 北京二套房按揭贷款最高25年，天津、广州等上调首套房贷利率折扣至9折及以上

4.6 国务院常务会议决定进一步清理和规范涉企收费，部署深化建筑业“放管服”改革等

5 市场：两会前后是股市做多的时间窗口，围绕经济业绩牛和改革红利牛展开

正文

1 国际经济：美欧日PMI指数持续改善，特朗普将公布大规模减税方案，“特朗普景气”持续

受补库存、特朗普效应、商品价格上涨等带动，1月美国、欧元区、日本制造业PMI指数56、55.1、52.7，分别比上月加快1.5、0.2、0.3个百分点。特朗普表态未来2-3周内公布税改方案，白宫发言人称新方案将是1986年以来最为全面的税改方案。2017年有望迎来中美财政共振，大规模推动基建和减税。本周全球主要股市普涨，铜铝锌钢等金属价格大涨，美元指数止跌上行至100.71，黄金价格先涨后跌。

1.1 特朗普表态未来2-3周内公布税改方案

根据新华社华盛顿2月9日电，美国总统特朗普9日在与航空公司高管会面时表示，将在未来2至3周内公布税改方案。白宫发言人斯派塞当天在例行新闻发布会上说，在推动两党共同支持税改措施，特朗普已经与国会领袖讨论了他的税改计划。新方案将是1986年以来最为全面的税改方案，将降低企业和个人税收负担，促进经济增长，鼓励企业在美国创造就业。他还指出，“这也是特朗普政府为中产阶级减税计划的一部分”。本次税改由特朗普的首席经济顾问、前高盛集团总裁Gary Cohn主导，将从废除奥巴马医改开始。

特朗普在当地时间2月10日再度表示，我们目前正在制定重大税改方案，这会大幅降低企业和个人税收负担，我们想让大家在美国更容易地经营，这是我们要做的，我们同时也会让那些要离开（美国）的公司更难做生意，他们不能说声“拜拜”就走，并解雇所有人会有后果的。

1.2 美国2月密歇根大学消费者信心指数回落

2月10日，汤森路透/密歇根大学发布报告显示，美国2月密歇根大学消费者信心指数初值95.7，不及预期的98，也低于1月份终值98.5。其中，美国2月密歇根大学消费者现况指数初值111.2，1月份终值111.3；2月密歇根大学消费者预期指数初值85.7，1月份终值90.3。报告同时公布了1年期和5年期通胀预期：美国2月密歇根大学1年通胀预期初值2.8%，1月份终值2.6%；2月密歇根大学5年通胀预期初值2.5%，1月份终值2.6%。

密歇根大学消费者调查研究中心的首席经济学家RichardCurtin表示：“消费者信心表现依然良好。在过去10年来，只有五个数值高于本次。”他指出，不同党派消费者的信心大不相同。他说：“民主党人的消费预期指数接近历史低位，而共和党人的消费预期指数则接近历史高位。”他预计，两者之间的差距将收窄，整体消费者信心将稳步增长。”

1.3 英国下议院投票支持退欧议案，向启动退欧谈判迈出关键一步

2月9日，英国首相特蕾莎-梅的退欧议案获得下议院压倒性票数通过。英国下议院以494票赞成、122票反对的投票结果通过内阁的议案，授权首相特蕾莎-梅触发欧盟《里斯本条约》第50条，启动退欧流程。在此轮投票以前，下议院上周首轮投票也高票通过议案，并在截至本周三的多次投票中否决了反对党工党提出的所有修正案，使亲欧盟议员给内阁退欧计划附加若干条件的希望落空。

目前，下议院通过的议案还需获得上议院批准才能正式立法。但梅所在的保守党在上议院不占多数。上议院也可能提出修正案，让下议院再就修正案进行讨论和投票。路透援引知情人士消息称，上议院议员寻求推动议会获得有关退欧谈判的更大话语权，可能上议院的最终表决将因此推迟一周，不过无论如何都不会影响梅提出的退欧日程。目前英国政府计划在3月底之前正式启动退欧程序，之后会开始与欧盟间为期两年的谈判。

1.4 全球主要股市普涨，美元指数止跌上行

全球主要股市普涨。美国道琼斯工业指数本周上涨0.99%，纳斯达克指数上涨1.19%，标普500上涨0.81%；英国富时100指数上涨0.98%，德国DAX指数微涨0.13%，法国CAC 40指数微涨0.06%，日经225指数上涨2.44%；香港恒生指数上涨1.94%，印度孟买Sensex30指数上涨0.33%，韩国综合指数微涨0.09%。中国上证综指上涨1.80%，创业板指上涨1.49%。10年期美国国债收益率下行9bp至2.41%。

美元指数止跌上行，黄金价格先涨后跌，铜铝锌钢等金属价格大涨。美元指数上涨0.99%至100.7089，扭转之前连续第六周下跌的态势。美元兑人民币中间价升0.38%至6.882，欧元兑美元跌1.33%至1.0642，美元兑日元涨0.56%至113.225，英镑兑美元微涨0.02%至1.2489，澳元兑美元跌0.12%至0.7676。COMEX黄金价格上涨1.14%至1234.7美元/盎司，COMEX白银价格上涨2.72%，COMEX铜价格上涨6.15%，LME铝上涨1.96%，LME锌价格上涨5.06%，LME铅价格上涨3.45%，SHFE螺纹钢价格上涨4.85%。其中，COMEX铜价2月10日大涨4.63%，与全球最大铜矿智利埃斯康迪达铜矿罢工有关。

2 国内经济：行业景气从下游上游向中游传导，挖掘机重卡销售火爆，中游崛起

受外需回暖、国内经济恢复、低基数效应、价格效应和汇率贬值带动，1月进出口大超预期，延续了自2016年下半年以来的复苏势头。1月外贸出口先导指数为39，连续三个月环比回升。节后地产销量降幅收窄，乘用车批发零售回落。近期最大的亮点是中游行业景气度大幅上升，挖掘机重卡销售火爆，水泥钢铁供给出清需求旺盛。节后的生产恢复速度好于去年同期，2月发电耗煤同比上升21.7%，与1月相比上升22.3个百分点。食品价格环比和同比双双回落。我们重申对经济的观察比市场偏乐观：对房地产投资的预测比市场偏乐观，出口回升，基建得到一带一路和PPP政策大力支持，资金“脱虚向实”信贷超预期，PPI大幅回升实际贷款利率大幅下降，企业盈利大幅改善。

2.1 进出口双双大超预期

按美元计，1月出口同比7.9%，预期3.2%，前值由-6.1%修正为-6.2%；1月进口同比16.7%，预期10%，前值3.1%。1月贸易帐513.5亿，预期485亿，前值由408.2亿修正为407.1亿。按人民币计，1月出口同比15.9%，预期5.2%，前值0.6%；1月进口同比25.2%，预期15.2%，前值10.8%。1月贸易帐3545亿，预期3072.5亿，前值2754亿。

受外需回暖、国内经济暂稳、低基数效应、价格影响和汇率贬值，1月进出口大超预期，符合我们之前的判断。1月外贸出口先导指数为39，连续三个月环比回升，二季度出口压力有望缓解。从全年看，出口有望好于去年，但中美贸易战、英国脱欧、欧洲法德大选等风险使得国际环境依然严峻复杂。

进出口大超预期，二季度出口压力有望缓解。按美元计，1月出口同比7.9%，预期3.2%，创2015年3月以来新高；1月进口同比(按美元计)16.7%，预期10%，前值3.1%，创2013年2月以来新高。1月进出口大超预期的主要有：其一，外需回暖。2016年下半年以来，受补库存、特朗普效应、商品价格上涨等带动，美欧日PMI指数持续回升，其中2017年1月美国、欧元区、日本制造业PMI指数56、55.1、52.7，分别比上月加快1.5、0.2、0.3个百分点。其二，国内经济暂稳。1月中采制造业PMI51.3，高于预期的51.2，低于前值的51.4，但仍处于扩张区间。其三，低基数效应。按美元计，去年1月出口同比-15.2，进口同比-19.9%。其四，价格上涨。虽然近期大宗商品价格环比涨幅趋缓，但同比涨幅依然较高，1月CRB指数均值同比上涨超14%。此外，人民币汇率较去年同期大幅贬值。

1月外贸出口先导指数为39，较去年12月回升1.6，连续三个月环比回升，二季度出口压力有望缓解。衡量全球贸易走势的波罗的海干散货指数在去年11月18日达1257的阶段性峰值后开始下滑，2月9日降至707，但仍远超去年2月10日290的历史低值。从全年看，出口好于去年，但由于中美贸易战风险等，国际环境依然严峻复杂。

对主要贸易国家（地区）的出口均明显好转。1月对日本和欧盟的出口增速由负转正，同比增速分别为9.2%、2.9%，分别较上月上升14.7、7.6个点。对美国、韩国、印度的同比增速分别为6.2%、11.2%、5.5%，分别较上月上升1.1、3.0、5.2个点。对俄罗斯、巴西的出口大幅上升，同比增速分别为25.8%、42.1%，分别较上月上升16.1、31.8个点。对香港、台湾和东盟的出口跌幅收窄，增速分别为-14.3%、-2.6%、-0.8%，分别较上月回升12.2、1.3、1.5个点。

铁矿石、原油、煤炭等主要大宗商品进口量价齐升。进口铁矿石、原油、煤炭数量分别为9200万吨、3403万吨、2491万吨，同比增长11.9%、27.5%、63.6%，较上月上升19.5、17.9、11.4个点；进口金额分别同比增长85.5%、72.3%、223.8%。进口钢材数量为109万吨，同比增长17.2%，上升16.6个点，金额同比增长10.6%。进口大豆数量为766万吨，同比增长35.3%，上升36.6个点，金额同比增长51.6%。可以发现，除钢材外，上述主要商品的进口金额增速均明显大于进口数量增速，意味着量价齐升，这是除国内经济基本面、低基数效应外支撑进口增速扩大的一个重要原因。

贸易顺差远超预期，汇率短期趋稳。1月贸易顺差513.5亿，远超预期485亿，创2016年2月以来新高。1月我国外汇储备余额29982.04亿美元，连降7个月，但跌幅为6个月以来最小跌幅，创2011年2月以来新低。当前国内进入加息周期、价量同时进行调控，美国3月加息可能性较小，汇率短期稳定。

2.2 行业景气从上下游向中游传导，重卡挖掘机销售火爆

下游：地产销量降幅收窄，乘用车销售低于预期。春节假期结束，本周地产销量恢复正常。截至2月9日，2月30城地产销售同比-15.8%，高于1月同比-35.6%。一二三线城市同比分别为-18.3%、-19.4%和-7.5%。考虑到春节因素的影响，我们用农历日期做对标，对比大年初五以后9天的地产销量（2月1日-9日），录得2月销售同比-27.3%，亦高于1月的-35.6%，一二三线城市同比分别为-37.0%、-29.0%和-16.7%，与1月相比同比降幅分别缩窄了11.4、1.1和19.3个百分点。2月第1周100大中城市土地成交面积环比下降89.2%。土地供应面积同步缩量，土地供应面积由上周的1543万方缩减到152万方，一二线城市供应面积仅为4万方和12万方，三线城市土地供应136万方，与上周相比也大幅下降。

1月受春节假期影响，最后一周乘用车零售疲软，购置税政策优惠减半加上节前放假，第三周零售仅有6.8万，增速2%，预计全月增速不高于7%。批发增速同样放缓，1月最后一周预计批发增速为2%，稍低于此前5%的增速预期。同时，17年的油价压力增大，加之购置税优惠政策调整，二者均不利于乘用车销售增长。预计本年乘用车增速会进一步放缓。

节后电影市场有所回落，票房收入环比增长80.8%，较上周下降165个百分点。同比来看，本周电影市场仍然延续了此前的涨势，票房收入、观影人次和放映场次同比分别为77.7%、69.0%和38.5%。2017年春节黄金周期间，全国零售和餐饮企业实现销售额约8400亿元，同比增长11.4%，随着元宵节的来临，消费市场将保持持续上涨趋势。

纺织行业，原料价格快速大幅上涨。春节期间越南、印度、巴基斯坦、印尼等外盘纱再次“起跳”，美期棉也连续上涨，节后国内棉花价格涨势迅猛，纺纱厂追涨看多，郑棉期货上涨明显。

本周出口需求复苏势头强劲。截至2月第2周，上海集装箱运价指数（SCFI）同比增速74.1%，高于1月同比47.5%；中国集装箱运价指数（CCFI）同比14.9%，高于前值10.4%，比1月增速提高了4.5个百分点。

中游：中游行业景气上升，重卡挖掘机销售火爆。2月第2周6大发电集团日均耗煤量环比下降16.3%，较上周下降24.1个百分点。截至2月10日，本月6大发电日均耗煤45.4万吨，与上周相比有所下降，低于1月同期的61.3万吨。2月发电耗煤同比上升21.7%，与1月相比上升22.3个百分点。考虑到春节假期的错位问题，我们选取2月3日-10日这个区间，即节后的8天与去年的节后8天进行比较，计算得到的同比增速为30.9%。节后工业生产恢复速度好于去年同期。

节后天气状况良好，各地区钢企环保压力减轻，生产积极性较高。本周钢厂盈利比例76.7%，与上周的74.9%相比上升1.8个点，高炉开工率74.9%，较上周74.7%小幅上升0.2个百分点。节后钢价接连上涨，与节前最后一天相比，2月螺纹钢均价上涨1.0%。截至2月9日，本月螺纹钢价格同比69.6%，较1月上升2.2个百分点。节后螺纹钢库存上升明显，本周继续环比上涨17.8%，2月月化同比31.8%，高于上周的21.0%。

水泥价格继续保持平稳，2月第2周水泥价格环比-0.4%，与上周相比小幅微降0.1个百分点。同比上升29.4%，较上周基本持平，与1月同比29.5%相比略降0.1个百分点。新疆提出2017年将加大固定资产投资力度，目标同比增长超过50%、至1.5万亿元。2017年疆内“铁公基”投资有望大幅增长，预计公路项目、铁路项目和民航项目新增投资增长超过400%、50%和50%。在需求端高增长预期下，同时供给端无新增产能，水泥景气有望出现回升。

化工行业分化明显。生意社监测的2017年01月58种商品中，涨幅在5%以上的商品主要集中在化工板块；涨幅前3的商品分别为丁苯橡胶(26.99%)、天然橡胶(16.24%)、聚合MDI(15.93%)，而同样是有机化工品的醋酸则位居跌幅榜首。

基建市场活跃，重卡及挖掘机销量继续上升。2017年1月，国内重卡市场共约销售各类车辆8.2万辆，环比增长9%，比去年同期的3.68万辆大幅增长122%。根据工程机械协会数据，2017 年1 月挖掘机销量4548 台，同比增长54%，其中，小挖、中挖和大挖同比分别增长57%、33%和107%。1月挖机销量较前四个月70%增速有所下滑。春节提前应是增速下滑主因（17年春节放假时间为1 月27 日，较16 年提前11 天）。基建、PPP、矿山和农村建设领域等成主要发力点，行业回暖有望持续。

上游：美元上升，原油下跌，有色增速回落。本周CRB工业原材料指数环比-0.7%，2月同比20.2%，较上周下降0.6个百分点，低于1月同比22.5%。南华工业品指数环比3.1%，2月同比67.1%，较上周上升1.9个百分点，低于1月同比71.1%；南华农产品指数环比1.5%，2月同比25.2%，较上周上升1.0个百分点，高于1月同比22.7%。

美元指数本周环比上升0.9%，2月同比3.1%，较上周上升0.3个百分点，高于1月同比2.3%。本周原油市场先跌后涨，本周前两日受美国原油预期增产及API原油库存大增的影响油价下滑逾3%，随后产油国紧急发声救市，油价应声上涨。2月10日IEA公布1月原油月报，OPEC减产执行率达到90%，油价短线拉升，但油价仍处于相对下跌的位置。本周布伦特原油价格环比下跌2.1%，2月同比66.9%，较上周下降2.2个百分点，仍低于1月同比73.7%。

有色金属价格增速放缓。LME铜价格周环比为0.5%，2月同比27.4%，较上周下降1.4个百分点，低于1月同比28.6%。LME铝价格周环比为1.7%，2月同比18.3%，较上周上升0.1个百分点，低于1月同比21.0%。LME锌价格周环比为2.9%，2月同比64.6%，较上周下降2.0个百分点，低于1月同比79.4%。

煤炭需求回落，价格走低。本周炼焦煤价格继续下行，炼焦煤期货价格周平均价格环比上周下滑了1.3%，2月同比100.3%，低于1月同比122.4%和12月同比137.6%；动力煤期货价格先降后升，周环比上涨了1.9%，2月月化增速63.2%，低于1月同比66.2%和12月同比79.9%。

国内外货运价格走势分化。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比下降6.0%，2月同比140.5%，较上周下降13.0个百分点，高于1月同比134.8%。中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比上升2.7%，2月同比13.5%，较上周上升1.5个百分点，低于1月同比14.9%。

2.3 春节过后食品价格回落

春节过后，供给恢复和需求回落导致食品价格环比下跌；叠加春节错位的因素，食品价格同比大幅回调。

本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌6.6%，前海蔬菜批发价格指数环比下跌8.9%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌3.2%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数2月同比分别为-19.0%、-18.2%和-14.5%，分别较上周下降3.0、下降5.7和上升1.2个百分点，均低于1月的2.2%、2.3%和6.1%。

本周农业部猪肉平均批发价环比下跌4.3%，2月同比下跌3.4%，较上周下降1.9个百分点，低于1月的2.7%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.6%，2月同比上涨4.2%，低于1月的6.3%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价2月同比分别为-0.9%和-2.8%，均低于1月的-0.5%和-1.5%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价2月同比分别为4.4%和2.6%，均高于1月的3.7%和1.2%。

3 货币：央行公开市场加息推动资金“脱虚向实”，人民币汇率短期走稳

1月以美元计价的外汇储备自2011年2月以来首次低于3万亿美元，但是随着美联储3月加息概率小、国内经济走稳、中美利差扩大等，人民币汇率短期走稳，资本流出压力有望缓解。近期央行上调逆回购、SLF和MLF利率，与传统的提高存贷款利率不同，这是一种定向的结构性加息，而非全面加息，这一轮加息的政策目标是防风险去杠杆而不是抑制经济过热和通胀，调控对象是针对金融市场的“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为而非实体经济。在房市债市被严厉调控的情况下，银行增加了对实体经济的贷款力度，这也正是2016年12月和2017年1月信贷大幅超预期的根本原因，而且信贷超预期的部分主要是企业中长期贷款。这也意味着，近期政策上通过调控房市债市将资金压回了实体经济，资金出现“脱虚向实”迹象，这对实体经济、企业业绩和股市是利好。本周央行连续6日暂停逆回购，货币净回笼6250亿元，1个月和3个月Shibor连续上涨。本周R007为2.7017%，较上周下降0.40个BP；10年期国债收益率为3.4368%，较上周上升1.54个BP。人民币汇率短期稳定。

3.1 外储破3万亿大关，国内加息缓解资本外流

1月我国外汇储备余额29982.04亿美元，连降7个月，创2011年2月以来新低，前值为30105.17亿美元。以国际货币基金组织特别提款权（SDR）计价口径计算，中国1月末外汇储备22064.63亿SDR，连降3个月，达到三月以来最大跌幅，创2016年1月以SDR口径计算以来新低，前值为22394.15亿SDR。

1月，以美元计价的外汇储备和以SDR计价的外汇储备，皆低于市场前值，连续下降。以美元计价的自2011年2月以来首次低于3万亿美元，以SDR计价的降幅扩大。两者同时下降主要源于1月新外汇额度出台，资本外流压力导致央行进行外汇市场操作，同时与年末春节季节性因素也相关，估值损失相比上月减少。各国货币对美元汇率的上涨导致以SDR计价和以美元计价的降幅不同。目前金融去杠杆防风险，中国进入加息周期，价量同时进行调控，美国3月加息概率较小，汇率短期企稳，资金流动压力减缓。未来外汇储备压力相对减少。

外储连续7个月下降，降幅缩小，略低于预期，远低于上月。1月末官方储备外汇29982.04亿美元，跌破30000万亿大关，略低于市场预期30035亿美元，较上月下跌123.13亿美元，连续7个月下降，跌幅为6个月以来最小跌幅，整体规模降至2011年2月以来最低水平。

SDR计价外储连续3个月下降，降幅扩大，创9个月以来最大跌幅。1月末SDR计价外储22064.63亿SDR，低于12月末数据22394.15亿SDR，较上个月下降329.52亿SDR，连续3个月下降。

外储下降主因是季节性和央行外汇市场操作。下降的主要原因系央行为稳汇率的外汇市场操作，导外储大幅消耗，人民币贬值、资本外流、外储下降形成一个自我循环。1月新外汇额度出台对资金流动造成一定压力，人民币兑美元小幅升值但CFETS人民币汇率指数走低，贬值压力仍存。央行为稳定汇率消耗一定外储存量。同时，1月是外储流出的季节性热季，海外分红、出境游等购汇付汇需求旺盛，一定程度上对外储施加了负面压力。1月，英国10年期国债小幅上涨18bp至1.46%，25日见顶1.50%；美国10年期国债总体持平但波动较大，17日低至2.33%，25日见顶2.53%后回落至2.45%。估值损失影响外储减少，但债券价格变动影响有限。

CFETS人民币汇率指数创发布以来新低对外汇储备维稳市场形成一定压力。1月，CFETS人民币汇率指数小幅上涨于6日见顶后持续下降，1月底CFETS人民币汇率指数跌至94.22，创11月以来新低，降幅收窄。1月，美元兑人民币汇率汇率中间价在6.85至6.95区间小幅下降。人民币汇率对日元、欧元小幅升值，英镑兑人民币汇率波动较大，7日英镑兑人民币升汇率至8.32见顶，26日跌至8.68见底，后收至8.59。

金融去杠杆防风险，中国进入加息周期，美国三月加息概率较低，未来外汇储备压力会降低，稳汇率政策也不会放松。央行全面上调长短端利率，同时控制信贷量和逆回购规模，价量同时进行调控，资金外流压力相应减缓。美国特朗普实施竞选政策，引起市场波动。人民币相对企稳但仍处在高位，短期资金流动压力减缓，预计未来货币政策中性偏紧，短期外汇储备相对较为稳定或有小幅上涨。

3.2 央行连日暂停逆回购回笼流动性，Shibor创新高

尽管现金逐渐回笼，目前银行体系流动性总量仍处于较高水平。为保持银行体系流动性基本稳定，央行连续6日暂停逆回购。本周央行公开市场操作货币净回笼6250亿元，创七个月来新高。受此影响，1个月Shibor本周五连续第11日上涨，报3.9938%，3个月Shibor报4.1727%，均创2015年4月底以来高点。

截至2月10日，1天期银行间回购加权利率为2.2621%，较上周上升7.34个BP；7天期银行间回购加权利率为2.7017%，较上周下降0.40个BP。1年期国债收益率为2.8357%，较上周上升9.55个BP；10年期国债收益率为3.4368%，较上周上升1.54个BP。

珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较春节前下降1.0个BP，票据转贴利率（月息）则持平。本周不同期限的信用利差扩大，1年期AAA企业债的信用利差扩大2.07个BP，10年期AAA企业债的信用利差扩大9.40个BP。

人民币汇率短期稳定。2月第2周美元兑人民币中间价贬值0.38%，美元兑人民币即期汇率贬值0.11%，离岸人民币贬值0.90%。

4 政策：“一带一路”建设工作会议召开，去产能向水泥玻璃扩围

领导层强调党政主要负责同志是抓改革的关键，要把改革放在更加突出位置来抓。“一带一路”建设工作会议，强调力争在一些重点领域取得新的重要突破，推动“一带一路”建设取得更大进展，高质量办好“一带一路”国际合作高峰论坛，要聚焦重点地区，大力推动基础设施互联互通，统筹推进重大关键项目建设。1月新疆政府工作报告提出，2017年力争全社会固定资产投资1.5万亿，增长50%以上。国务院多部门将于2月12日-22日联合启动水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督查。农业部在中央1号文件公布后随即印发《关于推进农业供给侧结构性改革的实施意见》，要求围绕主线稳定粮食生产、推进结构调整、推进绿色发展、推进创新驱动、推进农村改革。北京二套房按揭贷款年限从最高30年调整为最高25年，天津、广州等上调首套房贷利率折扣至9折及以上。

4.1 领导层强调把改革放在更加突出位置

领导层强调，党政主要负责同志是抓改革的关键，要把改革放在更加突出位置来抓，不仅亲自抓、带头干，还要勇于挑最重的担子、啃最硬的骨头，做到重要改革亲自部署、重大方案亲自把关、关键环节亲自协调、落实情况亲自督察，扑下身子，狠抓落实。

会议强调，党政主要负责同志抓改革，具有重要示范作用，要以上率下，真抓实干。党中央关于改革的精神要第一时间传达贯彻，党中央部署的改革任务要积极部署落实，党中央提出的重大改革问题要认真研究解决。要在研究改革思路上发挥主导作用，把住重要改革方案的质量关，把党中央要求和地方部门实际结合起来，抓关键问题、抓实质内容、抓管用举措，不做华而不实的表面文章。要把调研贯穿改革全过程，做到重要情况、矛盾问题、群众期盼心中有数，对改革举措成效如何，要刨根问底，掌握实情。

改革越向纵深推进，遇到的硬骨头越多。看准了的事情，党政主要负责同志要敢于拍板、敢于担当，坚定不移干。对一些重大改革，其他层面协调难度大的，要敢于接烫手山芋，加强统筹协调，做好思想政治工作，营造良好氛围。各地区各部门要发挥深改领导小组作用，重要改革和重大事项要集体研究、集中部署，各方面改革工作要定期会商、及时通气。

4.2 “一带一路”建设工作会议，要求力争新重要突破、取得更大进展

2月10日，推进“一带一路”建设工作会议在北京召开。会议强调，力争在一些重点领域取得新的重要突破，推动“一带一路”建设取得更大进展。要认真做好各项筹备工作，高质量办好“一带一路”国际合作高峰论坛。要聚焦重点地区，加强战略对接，建立健全政府间合作机制，巩固和发展良好合作态势。要发挥自身优势，大力推动基础设施互联互通，统筹推进重大关键项目建设。要坚持互利共赢，扎实推进经贸合作，深化投资合作，有序推进产能及制造领域合作。要强化安全风险评估、监测预警、应急处置，有效防范各类风险。要加强人文交流，切实推进民心相通，进一步夯实“一带一路”建设的民意基础。

此前1月发布的新疆政府工作报告要求，着眼于加快丝绸之路经济带核心区建设，围绕调结构、补短板、惠民生，加强基础设施建设，充分发挥投资对经济增长的关键性带动作用，力争实现全社会固定资产投资15000亿元以上，全社会固定资产投资增长50%以上。

4.3 国务院多部门联合启动水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督查

为落实国务院第158次常务会议精神，经报国务院同意，环境保护部、质检总局会同发展改革委、工业和信息化部、安全监管总局等部门印发《水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督查方案》，将于2017年2月12日-22日，组织开展水泥、玻璃行业专项督查，对落后产能进行清理整顿。

本次督查将由部级领导带队分为8个督查组，对全国31个省（区、市）和新疆生产建设兵团水泥玻璃行业淘汰落后产能情况进行专项督查。督查重点包括：一是《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》（国发〔2013〕41号）、《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》(国办发〔2016〕34号),以及国务院各有关部门出台的水泥玻璃行业淘汰落后产能相关政策落实情况。二是使用《产业结构调整指导目录（2011年本）（修正）》淘汰类工艺技术与装备的产能关停退出情况。三是利用法律手段倒逼水泥玻璃行业落后产能退出情况。四是水泥玻璃行业环保政策标准执行情况。

4.4 农业部发布农业供给侧改革实施意见

2月6日，农业部印发《关于推进农业供给侧结构性改革的实施意见》（农发〔2017〕1号），要求围绕主线稳定粮食生产、推进结构调整、推进绿色发展、推进创新驱动、推进农村改革。要求把增加绿色优质农产品供给放在突出位置，把提高农业供给体系质量和效率作为主攻方向，把促进农民增收作为核心目标，从生产端、供给侧入手，创新体制机制，调整优化农业的要素、产品、技术、产业、区域、主体等方面结构，优化农业产业体系、生产体系、经营体系，突出绿色发展，聚力质量兴农，使农业供需关系在更高水平上实现新的平衡。具体任务包括：加快现代种业创新、推进农业生产全程机械化、继续推进以减玉米为重点的种植业结构调整、大力发展节水农业、大力推进化肥农药减量增效、稳步推进农村集体产权制度改革等。

2月5日晚，2017年中央1号文件暨《中共中央、国务院关于深入推进农业供给侧结构性改革加快培育农业农村发展新动能的若干意见》由新华社受权发布，这是2004年以来指导“三农”工作的连续第14份中央1号文件。农业供给侧结构性改革是去年12月中央经济工作会议确定的2017年重点任务之一。根据中央农村工作领导小组副组长、办公室主任唐仁健2月6日举行深入推进农业供给侧改革《若干意见》发布会上的解读，1号文件紧紧围绕“农业供给侧结构调整+改革”两大板块来谋篇布局。第一大板块是农业结构调整，主要有两个方面：一是推进三大调整，包括调优产品结构、调好生产方式、调顺产业体系。二是强化两大支撑，包括科技支撑和基础支撑。第二大板块是改革，核心是理顺政府和市场的关系，实现市场、要素、主体三大激活。

4.5 北京二套房按揭贷款最高25年，天津、广州等上调首套房贷利率折扣至9折及以上

在北京，2月9日新京报记者走访、联系了北京地区近10家银行。多家银行表示在2月8日下午或晚间收到通知，将二套房按揭贷款的年限由原来的最高30年调整为最高不超过25年，首套房按揭贷款年限仍然执行不超过30年的政策。从今年元旦开始，随着利率的逐步收紧，各主要商业银行便逐渐将首套房的利率全面调整为九折，不过也有银行根据自身情况延长了首套房八五折利率优惠的执行时间。但从2月份开始，八五折优惠的“末班车”已彻底结束。

在天津，根据天津日报报道，截至2月10日，招商银行、中信银行、浦发银行等均由原来的85折左右上调至9折，光大银行和兴业银行等上调至95折。之前一直延续的85折优惠现在只有极个别银行能提供了，首套房贷9折几乎成了主旋律。

在广州，据《每日经济新闻》消息，2月10日，建设银行发布通知从2月13日起，将广州地区房贷由目前的基准利率优惠8.5折（含）及以上，提高到9折（含）及以上，后续将根据市场利率情况逐步提升到基准利率及以上。据《每日经济新闻》早前报道，目前包括邮储银行、兴业银行和浦发银行等在内的多家银行将广州地区的首套房优惠利率从8.5折上调到了9折及以上。

4.6 国务院常务会议决定进一步清理和规范涉企收费，部署深化建筑业“放管服”改革等

2月8日，国务院常务会议决定进一步清理和规范涉企收费，持续为实体经济减负；部署深化建筑业“放管服”改革，推动产业升级发展；确定加强高标准农田建设的政策措施，夯实粮食安全和现代农业基础；通过《农药管理条例(修订草案)》。

在清理和规范涉企收费方面，国务院部门要带头以更大决心进一步清理和降低涉企收费，尽快推出一批制度性、管长远、见实效的清费举措，加大审计、督查力度，坚决取消事业单位不合理收费，坚决杜绝中介机构利用政府影响违规收费，行业协会商会不得强制企业入会或违规收费。要抓紧建立收费目录清单制度，切实减少涉企收费自由裁量权。让企业和群众切实得到实惠，为市场增添活力。

5 市场：两会前后是股市做多的时间窗口，围绕经济业绩牛和改革红利牛展开

2017年市场对宏观经济分歧较大，流行的看法是随着地产汽车回落，经济将在2-3季度重回衰退，因此看多债市看空股市。但是，我们对经济的观察比市场偏乐观（参见《软着陆业绩牛——2017年宏观经济展望》2016.12.7）：经济“软着陆”，短期W型，中期L型，2-3季度可能二次探底，但幅度不深，更为重要的是微观企业业绩将延续改善“新5%比旧8%好”，因此大类资产从房市债市向股市轮动，看多股市，债市仍需等待。我们维持两会前后是股市做多的时间窗口判断（《曙光乍现——2017年的几个关键问题》2017.1.2，《加息周期买什么》2017.2.5），围绕经济业绩牛（中游、周期）和改革红利牛（一带一路、国企混改、农业供给侧改革、去产能加码扩围等）展开。

风险提示：加息和流动性收紧；汇率贬值和资本流出；房地产调控；美联储加息；改革低于预期；债务风险。