春节长假后，股债双双企稳反弹，金融机构去杠杆对市场的负面冲击逐步减弱。笔者认为，自2月上旬开始，全球金融市场普遍向好最根本的驱动力是，全球经济周期性复苏还在持续，这在很大程度上对冲了国内货币回归中性偏紧、金融机构去杠杆和特朗普贸易保护主义带来的风险。

近期，市场出现三个重要的背离：一是全球经济周期性复苏和微观行业环比走弱背离，二是国内流动性总体充裕和金融市场资金成本抬升背离，三是美国及欧洲政治不确定性增加和全球风险偏好处于高位背离。

首先，从宏观环境来看，全球经济周期性复苏尚未结束，表现在1月欧美发达国家制造业PMI向好，中国制造业PMI并没有因春节因素而大幅下滑，工业制造业总体持稳。数据显示， 1月美国ISM制造业指数为56，创2014年11月以来新高；得益于欧元的疲软，欧元区制造业处于近6年来的最高水平；1月中国官方制造业PMI为51.3，好于预期的51.2，略低于前值的51.4，连续6个月位于荣枯线上方。

微观层面，下游行业汽车和房地产双双大幅降温。中原地产研究中心统计数据显示，1月，全国主要的30个大城市新建住宅签约1418万平米，同比下调27.3%，环比下调了37%。全国乘用车市场信息联席会发布的数据显示，1月，我国狭义乘用车销量为207.5万辆，同比下滑9.3%，环比下滑23.5%，这是近5年来狭义乘用车1月销量首次出现负增长。

因此，宏观数据改善和微观行业走弱对市场的影响是：短期，风险类资产如股票和商品会保持相对坚挺，而中期，下游微观行业走弱或诱发宏观经济向微观行业靠拢（降温），最终使得市场风险偏好走弱，企业利润改善势头结束，股市反弹拐点出现。

其次，央行持续回笼资金也反衬出市场流动性总体充裕。上周央行全周暂停逆回购操作，资金净回笼5950亿元，而本周公开市场到期资金高达11000亿元。与此同时，资金成本不断抬升。1 月24 日，央行开展MLF 操作，6个月期和1年期中标利率分别为2.95%和3.1%，较上期上升10BP；2月3日，逆回购操作跟进，7天、14天和28天中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，均较上期上调10BP。

不过，对比资金成本上升的幅度，金融机构拆借成本上升势头明显高于实体企业融资成本上升幅度。截至2月10日，银行间6个月同业拆借加权成本为4.42%，而长三角票据直贴利率为3.9%，因此实体经济受到的资金成本上升影响尚不及金融机构。这也是1月实体经济，尤其工业制造业运行保持平稳的主要原因，也符合央行引导金融机构去杠杆并保持实体企业融资成本受影响较小的政策意图。

最后，第三个背离表现为特朗普保护主义和金融市场风险偏好较高。不过，1月全球贸易活动继续复苏，市场对特朗普保护主义带来的贸易摩擦担忧大幅缓解。中国对外贸易延续了去年以来逐季向好的走势，1月进出口双双实现两位数增长。与此同时，韩国1月出口增速也跳升至11.2%，主要驱动力是欧美发达国家经济周期性复苏。

总体来看，目前市场交易主线是，三大背离下的短周期市场风险偏好上升，和经济基本面持稳下的大类资产价格的涨势还将持续，但是中期，需警惕由微观行业景气降温、政策不确定性、资金成本抬升引发的宏观经济复苏暂停风险。