投资要点

从储量来看对标山东黄金一半储量，银泰资源本次注入埃尔拉多的三个金矿按评估84 吨黄金，但实际上埃尔拉多按非常保守的43101 评估准则，三个金矿的金矿评估预计会有120-130 吨，而且这三个矿未来扩证增储的空间巨大。我们认为未来这三个金矿有200 吨以上的资源储量（和年产10 吨的开采计划也是匹配的），再加上银泰资源本身的银矿（5000-6000吨白银），白银和黄金加总起来（金银价格趋势一样）保守估计大约有相当于350 吨储量的黄金当量，相当于山东黄金的一半储量。

从产量来看对标山东黄金超过一半的产量，公司2018 年金矿达产后年产10 吨，银矿正在扩一倍，2018 年达产后年产320 吨白银，白银和黄金加总起来相当于15 吨的黄金当量，超过山东黄金一半的产量。

从品位来看，银泰优于山东黄金。银泰的主力矿山东安矿山黄金平均品位8.79g/t，白银208 吨，平均品位79g/t，属于全球前5 大好矿，山东黄金平均品位4g 左右（国内非常好的矿），东安矿山不仅黄金品位高出1 倍以上，还副产品位79g/t 的白银。

从成本来看，银泰低于山东黄金。埃尔拉多国内的三个金矿在全球范围内以低成本著称。旗下东安金矿、青海大柴旦滩间山金矿和白山板庙子金矿的2016 年现金生产成本预计分别仅为125-175，675-775 和625-675 美元/盎司。在埃尔拉多手上，滩间山和白山金矿600 左右的现金成本在行业中属于低的，被公司收购后，成本有可能进一步下降。

从利润来看，银泰甚至可以对标山东黄金。我们预计2018 年达产，各个矿都理顺后，东安矿业净利润6 亿，滩间山和白山金矿各2.5 亿利润，玉龙矿业扩产1 倍后归属母公司利润达到5 亿元，银泰资源2018 年利润预期16 亿元，wind 一致预期的山东黄金2017 年利润15 亿，银泰和山金利润体量相当。

预计公司2016-2018 年归母净利润为3.05 亿元、3.79 亿元和5.42 亿元（暂不考虑定增），对应目前PE 分别为60 倍、48 倍和34 倍。如果考虑到定增成功资产注入的话，利润更是可观。我们认为公司对标山东黄金一半的市值是合理的，未来继续看50%的上升空间，维持公司“增持”评级。

风险提示：1、金、银、铅、锌价格波动风险；2、资产整合及管理风险