海通宏观姜超、梁中华

2017年2月14日，国家统计局公布1月CPI同比回升至2.5%，PPI同比继续上升6.9%。央行公布1月新增社融3.74万亿，分别比上月和去年同期多2.1万亿和2619亿；M2增速持平去年12月的11.3%；当月金融机构贷款增加2.03万亿，同比少增4751亿。

我们的点评如下：

一、社融创出历史新高

1月新增社融总量飙升至3.74万亿，再创历史新高，环比多增2.1万亿，同比多增2619亿。其中对实体人民币贷款新增2.31万亿，同比少增2237亿；人民币贬值压力缓解，外币贷款增加126亿。

在表内融资弱于去年的情况下，表外融资放量增长是社融本月高增的主要原因。受地产企业非标融资等推动，新增委托信托贷款6311亿，未贴现汇票融资高增6131亿，合计同比多增了8388亿。此外直接融资方面，受利率大幅上升的影响，企业债取消或推迟发行情况较多，债券融资净减少539亿；非金融企业境内股票融资1599亿。

二、企业融资需求改善

虽然1月新增金融机构贷款2.03万亿，同比少增4751亿，但从结构看企业融资需求明显改善。

1月的新增非居民中长贷高达1.52万亿，同样创出历史新高，远高于去年同期的1.06万亿，反映企业融资需求显著改善。

此外，M1增速在1月份大幅下降至14.5%，去年M1增速曾经持续位于20%以上，由于M1主要成分是企业活期存款，因而M1增速高企叠加企业信贷需求低迷，反映企业陷入流动性陷阱，宁愿存活期也愿意贷款。

而目前M1增速回落而企业信贷需求高增，意味着企业投资意愿明显改善，联系到去年4季度制造业投资增速的大幅反弹，以及PPI的持续回升，这或许意味着在价格持续上涨的刺激之下，企业部门已经从去杠杆迅速过度到再度加杠杆。

三、房贷短期回升，不改下行趋势

1月居民部门贷款增加7521亿，其中中长期贷款增加6293亿，为历史最高水平，主要反映去年因银行额度受限积压的贷款需求的集中释放。

从去年10月房地产调控政策出台以来，商品房销售面积直线下滑，而且由于今年2月央行上调逆回购和SLF利率以后，商业银行开始全面上调房贷利率折扣，因而未来房贷增速降低的趋势难以改变。

四、PPI大幅回升，经济短期稳定

1月份通常不会公布工业增加值、投资等经济数据。

但从目前已经公布的外贸、物价和融资数据来观察，前两月经济有望继续保持平稳。

首先是1月份的进出口增速均转正，而且2月份由于基数很低，外贸增速有望继续上升，反映外需短期改善。

其次从融资数据来看，社会融资总量是反映总需求的最好指标，1月份的新增社融创下历史新高，而1月的社融余额增速保持在12.8%，与去年末基本持平，也预示着当前的总需求基本保持平稳。企业加杠杆正取代居民加杠杆成为需求稳定的主力。

五、去杠杆抑制融资，经济前高后低

16年居民、政府加杠杆换来经济短期稳定，但资产泡沫膨胀、通胀反弹、金融杠杆飙升。尤其是以M2/GDP来衡量，比值已经接近210%，意味着全社会的债务杠杆率已经超过210%。

央行春节前提高MLF利率，节后迅速回笼货币，又上调逆回购、SLF利率，去杠杆和抑泡沫的态度明确。

从理论上说，金融去杠杆将抑制社会融资扩张，其中票据融资和企业债受回购利率上行的影响最为直接，在1月份已经出现大幅下行。而房贷利率受债券利率的影响极大，目前房贷利率已经开始上行，也意味着1月房贷超增难以持续，后续将拖累社融总量增长。而银行的表外融资，在今年应该会受到MPA的全面约束，1月份的爆炸式增长势必难以持续。

16年加杠杆使用了18万亿的社会总融资，而17年去杠杆，意味着社会总融资大概率比16年下降，因而虽然1月份的社融创出新高，但是多放的钱肯定在后面会收回去，因此虽然短期社融超增经济稳定，但是越往前看，社融和经济下行的风险就越大，因而17年的经济将受到稳健货币的约束，经济前高后低是大概率事件。

六、CPI短期筑顶，风险短期延后

但从短期来看，好消息或在于，2月CPI大概率短期回落。

1月份的CPI大幅回升至2.5%，其中的主要贡献是1月份的CPI非食品价格回升至2.5%，创下近6年新高，反映PPI大涨之后向CPI传导的压力。

但由于去年2月份的食品价格尤其猪价大幅暴涨，而今年2月份春节期间的食品价格保持稳定，因而2月的CPI食品价格同比涨幅有望转负，从而极大地拉低2月份CPI至1.6%左右。

我们预测今年2、3、4月份的CPI都将在2%以下，最早在5月份重回2%以上。而回顾13年去杠杆的历史，可以发现由于13年下半年CPI持续走高到3%以上，所以引发了央行的持续紧缩。

但如果未来3个月的CPI显著回落，央行紧缩的预期或短期改善，因而融资回落和经济下滑的风险也被延后到2季度后期甚至下半年。

而从美国期货市场来看，目前隐含的第一次加息时间也是在今年6月份，预示着5月份以前的新兴市场仍有喘息之机，但在6月份以后将再度面临美国加息以及美元走强带来的流动性风险。

所以综合来看，未来的3个月经济有望保持短期稳定，而通胀短期回落有望改善货币紧缩预期，从而带来金融市场难得的交易机会，无论股市还是债市，但在6月份以后，仍需防范美国再度加息、CPI再度反弹以及央行紧缩预期重来、经济下行风险增大等多重风险。