日前，上海锦和经营管理股份有限公司（以下简称“上海锦和”）披露了IPO招股说明书。公司拟公开发行不超过7000万股，募集资金约10.1亿元。其中越界•世博园项目、越界•田林坊项目和越界•X2创意空间二期项目三新项目的投资金额分别为35890万元、13120万元和8990万元。剩余约4.3亿元，将用于偿还银行贷款及补充流动资金。

通过研读公司招股说明书，记者注意到，上海锦和在2016年因为多个项目的承租土地进行创业产业建设与土地规划不符，以及承租划拨土地租赁给第三方经营的方式违反了国家土地使用的相关规定，被证监会发审委终止申请。同时，综合报告期内三年半的时间，上海锦和流动负债长期以来都在高位盘旋，短期偿债能力似乎正面临危机。加上营业收入过分依赖单个项目为公司风险抵御能力画上了大大的问号。上海锦和此次趁着IPO放行的大势再次提起申报，意味深长。

土地使用与规划不一致问题依旧

上海锦和已承租运营的21个园区项目中（包括已投入运营的18个项目和3个新增募投项目），11个园区的土地为物业产权方以划拨方式取得、14个园区土地使用权实际使用情况与规划用途不一致。公司上述园区均定位于创意产业。在2016年上半年上海锦和IPO申请时，证监会发审委便指出，将承租的划拨土地用于向第三方客户租赁经营，且部分园区项目的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致，不符合《中华人民共和国土地管理法》第五十六条关于“改变土地建设用途的，应当经有关人民政府土地行政主管部门同意，报原批准用地的人民政府批准”和《划拨土地使用权管理暂行办法》第五条关于“未经市、县人民政府土地管理部门批准并办理土地使用权出让手续，交付土地使用权出让金的土地使用者，不得转让、出租、抵押土地使用权”的规定而未能通过IPO申请。同时，公司承租的有超过3万㎡房屋面积在未取得产权证的情况下向第三方进行租赁经营是否已经违反相关法律规定？

此次重启IPO申请，在相关问题并没有得到实质改变的情况下，上海锦和的IPO或许将继续面临困境。即使通过，也将给未来的经营带来巨大的不稳定因素。

营收、利润过度依赖单一项目

根据招股说明书提供的三年半来的合并报表看，公司2013—2016年前二季度营业收入分别为，3.37亿元、3.94亿元、4.71亿元、2.65亿元。预计到2016年底能保持在15%—20%之间的增长。作为公司创意园区运营的开创者，越界创意园单个项目营收在四个报告期内，占公司主营业务收入的比例分别为43.15%、38.90%、35.11%和31.65%，比例相当高。公司表示，截止2016年6月底，陆续步入成熟运营阶段，且成熟运营期超过三年半的项目，达8个。从规划定位、装修、招商到运营是一个漫长的过程，步入成熟运营周期超过3年半，意味着该商业项目运营已进入一个平稳期。可见公司营业收入的增长，单个新项目带来的增长有限，近年来越界创意园占比的下降，主要是项目数量不断增多的支撑。

这一现状从上海锦和给出的各项目毛利能够得出更直观的判断。虽然从2013年开始，越界创意园营收占比一直在下降，2016年半年报时到31.65%，但是四个报告期内，越界创意园产生的毛利占公司毛利总额的比例几乎没有变化，一直维持在接近50%的区间内。这就意味着虽然有营业总收入增加，但是新增项目的利润几乎没有增长，或者是是负增长。

以扩充项目数量的来增加营收，需要不停地增加负债，扩张更多的项目。到现在上市募资开建新项目，上海锦和的运营方式似乎过于激进了。因为，招股说明书中的信息似乎提示着，公司运营成熟的项目或许只有越界创意园，其土地及房屋出租方广电浦东作为公司关联方，土地到房屋再到创意街区，均掌握在上海锦和及其关联方手中，使越界创意园拥有最佳的运营环境。而其他多数项目几乎全是通过承租后再租赁给第三方经营的轻资产模式，运营的不确定性更大，利润的制约因素也更多。这不免让人得出快速扩充项目，提供稳定的营收增长率，为IPO做准备的印象。

总体过于依赖单一项目和单一租赁收入，上海锦和在市场可能的剧烈波动和危机中显得更容易受到冲击，而新增项目未来实际的营收及利润的增长也需要打上问号。

越界创意园营收及毛利占比

时间 营业收入（亿） 越界创意园（亿） 占比 越界创意园毛利（亿） 毛利总额（亿） 占比

2016半年 2.65 0.84 31.65% 0.51 1.03 49.32%

2015 4.71 1.65 35.11% 0.99 2.03 48.67%

2014 3.94 1.53 38.90% 0.85 1.61 52.84%

2013 3.37 1.45 43.15% 0.79 1.60 49.60%

短期偿债能力堪忧 IPO再闯关为还债？

相对于上海锦和营业收入及利润持续平稳地增长，公司债务增长率显得更加迅猛。且大部分负债均为周期较短的流动性负债，2013年，流动性负债比率更是高达99.4%，虽然近年来在缓慢下降，但是一直在84%及以上盘旋。与此相对的是公司流动性资产的不足，流动比率及速动比率持续下滑，在2016年降至近年来的新低，分别为0.19和0.11。公司的解释为：“期内业务处于扩张期，园区建设投入大，公司通过自有盈余资金和银行借款对新园区进行改造，形成较大的在建工程和长期待摊费用。而公司预收租金、物业管理费的经营模式导致应收账款等流动资产金额较低，且没有存货，流动资产较低。”但这无法消除流动比率与速动比率持续严重过低的事实，公司长期待摊费用巨大，在2016年半年期末达到4.89亿元，占非流动资产超61.9%的比例，总资产的56.8%。但大部分项目的土地使用权和房产权均不属于公司，长期待摊费用的巨额投入是难以迅速变现的折旧资产，对于公司流动负债为主的状况无直接帮助。撇开长期待摊费用再看公司资产负债率将非常高，流动负债问题更令人担忧。如果资金周转安排不合理，或无法及时持续获取银行授信，在经济形势、市场需求等不利变化导致营业收入下降的情况下，公司的短期偿债能力将面临巨大挑战。

此外，总资产不过8.62亿，所有者权益仅4.17亿的上海锦和，此次募资金额高达10.1亿元。具体到募资的用途，超过42%，高达4.3亿元的资金将用于偿还银行贷款及补充流动资本。是否表示上海锦和流动负债的问题已经开始浮出水面？

上海锦和流动负债情况

时间 营业收入（亿） 增长率 流动资产(亿) 增长率 流动负债（亿） 增长率 流动比率

2016半年 2.65 -43.7% 0.72 3.0% 3.74 41.5% 0.19

2015 4.71 19.7% 0.70 16.8% 2.64 9.3% 0.26

2014 3.94 16.9% 0.60 13.5% 2.42 71.6% 0.25

2013 3.37 - 0.53 - 1.41 - 0.37