境外成熟市场一般会依据投资者资产量、年收入以及投资经验等标准,将投资者分为不同类别。而建立严格的衍生品投资者适当性管理制度,有助于避免让不合适的投资者买到不合适的高风险金融产品。

境外成熟市场如何划分投资者类别

从境外市场情况看,一般相关的法规会依据投资者资产量、年收入以及投资经验等标准,将投资者分为不同的类别。例如,我国香港证监会将投资者分为“专业投资者”和“非专业投资者”,《证券及期货规则》中按照投资者的投资组合资产量,将拥有投资组合4000万美元或等值外币以上的信托法团、拥有投资组合800万港元或等值外币以上的个人定义为“专业投资者”。

欧盟2006年7月通过的《金融工具市场法规》也对投资者进行了严格区分,要求经纪公司必须把客户分为个人投资者、专业投资者与合格的对手方交易者。并对个人投资者进行最为严格的保护:如金融中介必须收集客户最详细的信息、提供关于产品最完整的说明、评估客户的经验与知识、评估产品推荐是否满足客户的需要等。

在区分了投资者类型后,境外市场普遍要求推介或销售产品的人员确保产品适合个别的投资者。例如我国香港《操守准则》规定在建议或招揽客户购买投资产品时,应确保所作出的建议或招揽行为适合该客户,并在所有情况下都是合理的。如果客户符合特定标准（例如是专业投资者）,中介人可以豁免无需遵守《操守准则》中的相关规定。

又如日本《商品交易法》要求期货公司在从事客户开发时,禁止劝诱未成年人、成年丧劳者、被保护人、受最低生活保障法保护的家庭成员、破产且不得复权的人、借款来交易商品期货的人。日本东京证券交易所与伦敦证券交易所合作设立的TOKYO AIM创业板市场也是如此,创业板市场由风险性更高的成长型企业组成,且实施特殊的监管规则,东京证券交易所为保护个人投资者的利益,规定了较高的准入门槛,仅允许净资产或金融资产在3亿日元以上,并有1年以上交易经验的投资者参与交易。

在实践过程中,对于“合格(或专业)投资者”的定义,有两方面的偏差:

一是认为机构投资者都是合格投资者。机构投资者,一般来说可以分为两类:一类是证券公司、银行、保险公司、基金管理公司、资产管理公司、风险投资公司等金融机构,一类是非金融类机构投资者,如制造类企业、贸易类企业等。后者并不属于专业从事金融服务行业的企业,一般都缺乏金融产品投资经验和金融知识方面的储备,若认为该类机构投资者与前者一样是“合格投资者”或“专业投资者”显然有失合理。

二是仅仅关注投资者的资金量,认为资产水平或年收入达到某一资金量便是合格的投资者。如片面理解香港证监会在《证券及期货规则》中对“专业投资者”的定义:将拥有投资组合4000万美元或等值外币以上的信托法团、拥有投资组合800万港元或等值外币以上的个人定义为“专业投资者”。这一定义将那些资金达标的人也纳入“专业投资者”范围。但他们在金融产品、衍生品的投资上经验尚浅,有的甚至从未涉足衍生品投资,对该类产品的高杠杆、高风险性并不熟知,因此,从投资经验和知识水平上看,他们并不是衍生品投资界的“专业投资者”。

实际上,我国香港《证券及期货条例》中将专业投资者进一步细分为两类:1.市场专业人士:在《证券及期货条例》附表1第1部列明的金融机构,包括投资银行、经纪公司及认可基金的基金经理;2.高资产投资者:在《证券及期货（专业投资者）规则》下列明为专业投资者的人士（公司或个人）,包括拥有不少于800万港元（或等值外币）的投资组合的高资产个人。从这个分类看,实际上真正意义的专业投资者是“市场专业人士”。

根据香港证监会《持牌人或注册人操守准则》,对这部分投资者在进行产品销售时可以豁免包括适当性规定在内的一系列规定。但对于“高资产净值投资者”（包括个人和非专业性公司）,中介人仍必须确定他们符合额外的投资经验及知识准备,才可豁免遵守《操守准则》下的责任。简单地说,对于金融机构等以外的投资者,要成为专业投资者,仅有资金是不够的,还必须有经验和有知识。这一点正好和股指期货适当性管理制度所提倡的“有资金、有经验、有知识”不谋而合。

在符合投资经验及知识准则方面,中介人必须能够证明已符合资产条件的客户对有关产品有足够认识及经验,并选择当作专业投资者般看待,中介人必须向该人士提供有关被视为专业投资者风险及后果的书面说明,该人士需要签署相应说明书,并且需要每年确认一次,以确保客户持续符合规定。

《操守准则》还列明了中介人在评估高资产净值投资者是否是专业投资者时必须采用的程序及考虑的事宜,包括:1.该人士以往曾买卖的投资产品种类;2.其交易的频密程度及所涉金额（专业投资者每年应不少于40宗交易）;3.其交易经验（专业投资者应在其相关市场上活跃地进行交易达最少2年）;及4.该人士对在相关市场上进行交易所涉及的风险的认知。

即使满足了以上所有条件成了专业投资者,如前所述,中介人向客户提供衍生产品（例如迷你债券）服务时,还必须遵守《操守准则》的相关规定,必须确保客户已明白产品性质和风险,并有足够的净资产来承担因买卖该产品而可能招致的风险和损失。

可见,香港监管当局实际对于销售衍生产品有详细的规定。虽然《操守准则》并无法律效力,但证监会及金管局在判断中介人或其受规管职员是否为适当人选从而可以继续获得发牌或注册时,会以《操守准则》规定作为指引。但从雷曼迷你债等事件看,实际上销售人员并未遵守有关规定。

落实投资者适当性管理制度关键要有相关的操作规程

要落实投资者适当性管理制度,除了要制定相关法律法规,更重要的是要有相关的操作规程,才能将法规内容落到实处,真正保护投资者的合法权益。

一、信息披露

为了确保投资者适当性管理制度落实,首先应确保衍生产品卖方充分、合理地进行信息披露。针对衍生产品信息披露笼统化、一般化的问题,建议监管机构制定相关规则,明确规定衍生品卖方对产品的信息披露须从笼统化、标准化转变为个性化。对于场内衍生品,因其在交易所内交易,产品简单且标准化、保证金交易、监管严格,可通过制定基本的风险揭示书方式,向投资者揭示产品风险。对于场外衍生品,尤其是结构性、杠杆性产品,除了制定基本的风险揭示书外,应根据产品个性化特点附加一份“特别风险揭示”。同时,为避免用冗长的内容使一般投资者望而却步,可以参考香港证监会的建议,规定在四页纸的篇幅内,用浅显易懂的语言说明提供所有的主要资料,并有助于与其他产品进行比较。

二、科学划分买卖双方责任

投资者适当性管理制度的有效落实是建立在买卖双方职责清晰的基础上的。对衍生品卖方,其主要责任为合理、明确地披露产品信息,并按照监管部门要求制定科学的产品合格投资者标准,严格筛选合格投资者,只将产品销售给合格投资者。对衍生品买方,其责任在不同的情况下有所不同:若卖方未按照监管部门要求在产品合同中充分、合理地进行信息披露,使买方在对产品风险不知情的情况下进行投资,并且遭受投资损失,那么买方不承担损失责任,其投资损失应由卖方承担;若卖方已经在产品合同中充分、合理地进行了信息披露,买方在不符合投资者适当性的前提下,仍然自愿进行与其风险承受能力不符的投资,进而遭受投资损失的,其投资损失应由买方自己承担。卖方在筛选合格投资者上的过错则由监管部门采取行政措施进行处罚,如追究相关负责人责任、停止其销售相关产品等。

三、大力发展简单场内衍生品市场,满足市场需要

国有企业进行汇率掉期、结构性存款、期权投资出现巨额浮亏,大陆富有个人海外投资衍生品遭遇巨额损失,其根本原因在于国内衍生品市场不完善。国有企业和其他大型企业有套期保值的需求,但国内场内金融衍生品缺乏,因此他们只有通过国际衍生品市场、场外衍生品市场进行套期保值;国内富有个人有多样化的投资需求,但国内投资产品不完善,简单的场内金融衍生品一片空白,他们才会通过各种途径涉足与他们风险承受能力和知识储备不相符的场外衍生品市场。场外衍生品市场风险大、监管少,作为非专业的衍生品投资者,国内的企业和个人投资者常常会盲目信任外资投行的品牌和专业优势,购买高风险的场外衍生品,蒙受巨额损失。因此,我国应大力发展诸如股指期货、国债期货等简单的场内衍生品市场,以丰富国内投资产品种类,满足投资者的套期保值和投资需求,并通过建立完善的衍生品投资者适当性管理制度,确保对投资者、尤其是不成熟投资者利益的保护,促使我国衍生品市场稳步健康发展。