1月，国内CPI同比增长2.5%，略高于市场预期的2.4%。其中，非食品项大幅提升是主因，食品项弱于往年。食品环比2.3%，较上月提升1.9个百分点，是近10年来春节所在月中涨幅最弱的一次。但非食品环比0.7%，是数据发布以来单月最高。原料价格上涨向CPI的传导，或是非食品项明显提升的主要因素。但由于同比基数因素的减弱，加上食品价格在春节后的回落，未来几个月CPI的压力将明显缓解。翘尾因素上，今年1月达到1.55%，随后3个月将整体出现下降，分别为-0.05%、0.38%、0.56%。因此，我们预计2月CPI将快速回落至1.6%左右。

1月，国内PPI同比增长6.9%，超出市场预期的6.5%，较上月提升1.4个百分点；PPI环比增长0.8%，较上月回落0.8个百分点。虽然PPI数据依然继续走高，但我们认为PPI上涨的势头已经开始出现衰减迹象。这不仅体现在环比涨幅连续4个月扩大后的收窄之上。从环比分项来看，生产资料和生活资料均有所回落。1月国内生产资料环比增长1.1%，较上月下滑0.9个百分点；生活资料环比增长0.2%，较上月下滑0.1个百分点。PPI同比涨幅达到6.9%，其中很大一部分来自同比基数因素。由于2月PPI翘尾因素会进一步提升至6.42%，预计2月PPI同比可能进一步回升至7.6%左右，并形成高点，此后将出现明显回落。

因此，我们维持通胀整体前高后低的判断。虽然整体通胀进一步超预期回升的压力不大，但短期内央行政策可能仍难放松约束。近期央行边际收紧的货币政策关注焦点可能并非通胀或人民币汇率问题，而是金融系统稳定。1月，新增人民币贷款2.03万亿元，仅低于2016年1月的2.51万亿元，为历史单月次高。其中，1月居民部门贷款增加7521亿元，居民中长期贷款增加6293亿元，为历史最高。这显示去年堆积的购房与房贷需求仍然较大。在地产高压调控下，短期内货币收紧的约束仍然较强。同时，受到早投放、早受益的信贷投放冲动影响，企业贷款出现明显增加，企业短期贷款新增4331亿元，中长期贷款新增15200亿元，环比分别上升3545亿元和8246亿元。面对年初贷款井喷现象，央行前期通过上调部分政策工具利率以及窗口指导等政策收紧方式进行了调控。从效果来看，信贷投放规模仍然较大，但数据低于预期，表明央行相对强势地刹住了车。由于银行压贷使得短期内仍将有较大的信贷投放冲动，预计后续央行还会维持偏紧政策。