可以借鉴境外证券市场制度，建立监管大股东及董监高减持的长效机制，引导其依法、透明、有序减持

因为在未预先披露减持计划的情况下违规减持股票，深交所于2月14日对步步高持股5%以上股东钟永利下发了监管函。

《证券日报》记者注意到，近期大股东及董监高的减持再度引发关注，同时，监管部门也持续加大了对减持的监管，连发多个监管函重申减持规定，要求上市公司人员合规减持。

必须对过度、恶意减持行为加以规范

大股东及董事、监事、高级管理人员基于其身份的特殊性导致其证券转让行为的影响力远远大于中小股东。有市场人士分析称，随着上市公司进入2016年业绩披露期，以及不少公司纷纷公布“高送转”方案，因此此时股东的增减持动态显得颇为敏感，成为“牵一发动全身”的重要因素。在这种情况下，监管部门连发监管函，重申减持规定，足以见相关部门出手严管信披制度、维持市场稳定的决心。

统计数据显示，2016年，A股共有1145家上市公司重要股东在二级市场上进行过减持行动，涉及股票数量共计197.4亿股，参考市值共计3030.43亿元。而值得关注的是，这其中不乏一些频繁减持、“精准”减持、“清仓式”减持的行为。

“从政策角度来看，虽然减持是合规的，但是，现在已经不是是否合规的问题了。”联储证券首席投资顾问胡晓辉对《证券日报》记者表示，那些通过定增进来的人，不少都是以套利为目的，对于上市公司没有任何感情而言，他们“清仓式”减持行为，对市场的影响非常大。

大同证券首席投资顾问郑虹在接受《证券日报》记者采访时表示，上市公司控股股东或者重要股东“清仓式”减持手中的股份，虽然原因是多种多样的，但减持行为会影响中小投资者的投资策略，情况严重的还会影响到相关上市公司的股价。

“如果大股东在高位套现，赚得盆满钵满，一些中小投资者被动‘买单’，这显然是有失公平的。”郑虹说。

业内人士表示，一些股东减持个案对市场和社会造成了特别恶劣的负面影响。而且产业资本的大规模减持，不但会令股市承压，危害股市健康发展，也会给整个宏观经济带来危害，使宏观经济面临“失血”风险，因此，亟需对上市公司股东过度、恶意减持的行为加以规范。但如何在保护和尊重大股东以及董监高的基本权利，增强市场流动性的同时，保障中小投资者利益和证券市场的稳定性，对各国证券市场监管者都是一个难题。

胡晓辉认为，一级二级市场、跨市场、跨行业套利的存在，以及利用规则掩饰下的套利行为，都会对市场产生非常大的影响。

“对于这些行为，必须要严格监管、审查，同时，要完善一些制度、规则。”胡晓辉表示。

借鉴境外模式之长补A股市场制度之短

业内人士表示，我国境内证券市场可以在借鉴美国和香港等境外证券市场减持制度的基础上，结合我国上市公司中首次公开发行前股份比例较高等实际，有针对性地取长补短，完善关于大股东及董监高减持的制度规定，建立监管大股东及董监高减持股份行为的长效机制，引导大股东及董监高依法、透明、有序减持。

对此，该人士以美国和我国香港为例进行了介绍。

美国关于减持制度的规定，是基于《1933年证券法》建立的。根据该法的规定，除非交易的证券类型或者交易方式属于豁免注册的范围，否则任何人不得在州际间出售未经注册的证券。因《1933年证券法》规定的豁免注册的范围较为原则，美国证监会(SEC)通过制定144规则的方式进一步明确了可以获得豁免的方式，从而构成了美国关于证券减持的规定。此外，美国的内幕交易规则对于大股东及董事、高管的股票减持也有一定限制作用。

具体来说，144规则首先对于交易主体、证券类型和发行人类型作了如下区分：一是将交易主体分为关联方和非关联方，关联方是指直接或者间接控制发行人，或者被发行人控制，或者与发行人共同受第三方控制的人。二是根据证券的获得方式，将其分为受限证券和非受限证券。受限证券是指以私募方式直接或者间接从发行人或者关联方处获得的证券。三是根据证券持有人的不同，将其分为控股证券和非控股证券。控股证券是指不论以何种方式获得的，由关联方持有的证券。四是将发行人区分为报告公司和非报告公司。报告公司是指需要按照《1934年证券交易法》的规定履行定期报告和临时报告等信息披露义务的公司。

基于上述区分，144规则进一步从证券的交易方式、交易申报、锁定期和减持数量等方面对于减持作了规定和限制。

关于锁定期要求，144规则对于所有受限证券均规定了锁定期，并根据发行人类型的不同，规定了不同的锁定期：对于报告公司发行的受限证券，锁定期为6个月；对于非报告公司发行的受限证券，锁定期为1年。锁定期从买入证券并支付完毕全部对价后起算。

关于交易申报要求，发行人的关联方在任意三个月内减持总量超过5000股，或者总金额超过5万美元的，应当向SEC提交144表格。要求填写的信息主要涉及发行人的基本信息、本次减持数量、前三个月的减持情况等。此外，如果减持的证券是在全国性证券交易所交易的证券，证券持有人还应当向交易所递送144表格。

关于交易方式要求，发行人的关联方只有通过以下方式减持时，才无需向SEC注册：一是委托经纪商进行交易；二是直接与做市商进行交易；三是无风险自营交易，即经纪商或者交易商按照客户的买卖指令，在市场上买卖证券以满足客户的要求。

关于减持数量限制，发行人的关联方每任意三个月内可减持证券的数量总额不得超过下列数值中的较大者：1。发行人流通在外证券总量的1%；2。履行交易申报要求的前四周内，该证券的每周平均交易量。

再来看看我国香港的情况。《香港证券及期货条例》、《香港联交所综合主板上市规则》和《香港联交所综合创业板上市规则》对于持股5%以上的股东以及董事、高管的股票减持作出了具体规定，主要体现为锁定期和信息披露两个方面。

具体看，首先是公司上市后控股股东限售要求。香港减持制度的一个重要特点是IPO项目必须有锁定期。《香港联交所综合主板上市规则》和《香港联交所综合创业板上市规则》对控股股东在公司新上市后出售股份实施若干限制：一是上市之日起6个月内不得转让。二是上市之日起7至12个月内不得丧失控股地位。三是允许控股股东质押，但应如实披露。四是控股股东在上述期间额外买卖证券的，需要满足上市规则有关公众持股量的要求，以维持证券有一个公开市场及足够公众持股量。此外，在香港的市场实践中，IPO前承诺购买一定数量的机构投资者和大型企业等投资者也需要在IPO中遵守锁定期限制，时间通常为6个月。

其次是信息披露的要求。其中，对于持股5%以上的股东的披露标准方面，规定发生下列情形时，持股5%以上的股东必须及时披露：(1)首次持有某一上市公司5%以上的股份的权益；(2)持有某一上市公司股份的权益下降至5%以下；(3)持股达到5%以后，持股比例跨越某个处于5%以上的百分率整数，如由6.8%增至7.1%，或者由8.1%降至7.8%。

对于董事和高管的披露标准方面，规定董事和高管较多的参与管理上市公司的事务，其披露责任更加广泛，须披露的信息主要如下：(1)其持有的上市公司的任何股份权益，且不只限于有投票权的股份；(2)其持有的上市公司的任何关联企业股份权益；(3)其持有的上市公司的债券权益；(4)其持有的上市公司任何关联企业的债券权益。同时，董事和高管须披露所有交易，没有比例界限，即便持有极少量的股份或者债券也要披露。

对于披露的时限和方式，规定一般情况下，持股5%以上的股东、董事及高管应当在需要披露的事件发生后的3个营业日内，按照证监会制定的表格填报相关信息，并按照证监会要求的时间向上市公司和联交所发出通知；香港联交所应及时通过交易所网站公开披露。个别情况下，填报信息的时间可以延长至10个交易日。

业内人士表示，从美国和我国香港证券市场的规定来看，其大多从限售期、减持方式、减持数量等多个方面，以“疏堵结合”的方式对于大股东及董事、高管的减持行为进行规范和限制。其中，锁定期虽不是太长，但相关的交易申报、信息披露及减持数量要求，比较严格，综合而言，在其股权相对分散的上市公司持股情况下，规范比较有效。对于维护证券市场稳定，防范上市公司大股东及董事、高管大规模减持冲击市场具有重要意义。