实际利率的强弱是影响金价的核心因素。展望未来，我们认为随着美联储延续鹰派加息的路径，对于利率再次抬升的预期将削弱黄金的投资需求，金价新一轮调整一触即发。

美联储正在扭转市场预期

2月14日美联储主席耶伦在国会的证词较市场更为鹰派，利率再次反弹的窗口逐渐临近。耶伦在参议院听证会上表示，如果美国经济符合央行通胀率逐步上升和劳动力市场收紧的展望，那么等待太久再加息是不明智的。每次FOMC会议均有可能加息，不需要等待特朗普财政刺激措施再行动。

虽然按照泰勒规则来看，美联储目前的基准利率水平落后于市场，但是美联储结束QE以来的实际利率抬升幅度并不小。标准泰勒模型显示，目前1.7%的核心PCE通胀水平和4.8%的失业率水平对应的泰勒规则利率在3.75%，显著高于目前美联储基准利率0.5%—0.75%。但是，我们知道自本轮危机以来美联储基本上放弃了泰勒框架，通过QE修正金融市场的利率曲线，通过降息释放市场流动性等。而根据美联储公布的影子利率来看，自美联储2014年结束QE以来已经上升300BP左右，对于市场的影响可见一斑。

美联储未来可能进一步通过预期管理来调节市场的预期，以使得非常规货币政策能够有序退出，即降低对金融市场的负面溢出。我们注意到，自去年12月加息后，今年1月至今美联储持续向市场释放延续逐步加息，甚至缩减资产负债表的预期，从市场的头寸来看，虽然分歧依然存在，但是没有出现一边倒的情况——CME的黄金期货基金持仓多空分歧加剧。

3月是观察的一个时间窗口

再次回到耶伦2月的国会证词我们发现，市场不确定性虽影响美联储加息的节奏，但是货币政策正常化的路径没有改变。市场自去年11月特朗普当选总统后发生了两次预期上的转变，从去年四季度对通胀回升押注的“特朗普交易”，到今年初以来新政落地未超预期和部分政令不确定性引起的市场避险。目前市场正等待特朗普的下一个动作。但即使如此，财政政策虽然存在不确定性，美联储并没有纳入目前货币政策的考量。可以认为，未来随着财政政策对于经济的影响从不确定性转成确定性，通胀的更快上升将加快美联储的收紧步伐。

未来需密切关注特朗普新政令的出台以及相关财政政策推行的进度，料对市场的风险偏好带来改变。虽然目前美国新财政扩张的步伐进展没有市场此前预期那么大，减税政策和海外美元回流政策依然在空中，“特朗普交易”再次开启的概率在增加——2月14日特朗普签署了部分放松能源监管的法令，增加了未来美国企业提升杠杆水平的可能性。展望未来，3月15日美国债务上限到期以及3月16日美联储议息会议将成为观察美国市场财政和货币政策动态的时间窗口。未来随着市场“通胀预期”的再次回升，利率有望开启新一轮的反弹，金价的调整也将很快开启。

展望未来，投资者需关注市场对美国经济乐观预期的转变。在逐步修正了前期的“特朗普交易”之后，市场利率随着预期的转变将再次反弹，黄金存在变盘风险。