股权结构和分支网络

江阴农商行没有持股超过5%的股东，股权结构高度分散，且均为民营。同时自然人持股比例达46%；目前在国内有33 家支行，在职员工1300 人以上。

净息差逐年下降，因中小企业贷款占比87%，仍高于行业均值受宏观环境及政策影响，资产端收益下降的同时负债端成本上升，导致净息差下滑，2015 年上半年NIM 为2.75%。但是，该行净息差始终高于同期银行平均值，主要原因是：贷款客户以中小型企业客户为主，有较强议价能力，中小微企业信贷占比87%。

盈利能力同业比较： ROE 和ROA 相对较高，非息收入占比低江阴农商行盈利能力位列五家农商银行之首。其ROA 和ROE 自2012 年起逐年下滑，但仍然高于同业；得益于其总资产规模的稳定增长，一定程度上对冲了盈利能力的下滑。同时，该行2015 年风险准备金计提减少，对于其风控能力应该给予适当关注。另外，该行非息收入占比在五家银行中垫底，手续费及佣金收入很低，表明该行在盈利结构优化方面有较大改善空间。

（1）2015 年归母公司净利润8.15 亿元，同比下降0.42%，下滑速度大幅减缓，而其余农商行2015 年归母净利润均大幅下滑。初步判断，江阴农商行净利润有先于同业银行企稳的可能。（2）2015实现拨备前利润11.45 亿元，同比下降11.90%，减少计提粉饰利润；（3）ROA0.94%和ROE12.13%，行业领先；（4）非息收入占比行业内最低，只有5.34%，收入结构对利息收益依赖较大。

资产质量同业比较：不良率最高，拨备覆盖率接近监管红线（1）2015 年，不良率1.99%，最高，但增幅在放缓。虽不能判断资产质量拐点的出现，但可以看作一个资产质量好转的积极信号。

（2）2015 年，拨备覆盖率177%，趋近监管红线；在资产质量方面，在当前宏观经济下行，银行业不良贷款上升的情况下，江阴农商行一定程度上减少了贷款减值损失的计提，导致拨备覆盖率的下降，进而降低了其风险防控能力，将对未来业绩产生较大压力，应持续关注各项指标进一步的变化。

业务特色：传统业务特色鲜明，偏对公，轻零售（1）三农贷款占比99.5%，小微贷款占比88.64%；（2）公司贷款占比达到90%以上，公司存款占比在50%以上；（3）个人信贷占比相对较低，不足10%，个人储蓄存款占比达到40%，在持续提高

投资亮点：三农、客户网络、跨区域经营、新业务江阴农商行具有独特的竞争优势。一方面，农村商业银行具有灵活高效的经营机制，适宜县域地区的业务发展。

另一方面，农村商业银行具有起点高、发展快的自身优势。

江阴农商行作为一家扎根于江阴地区的商业银行，和江阴本地的中小企业客户群建立了紧密的客户关系，在区域内拥有广泛的客户网络和深厚的关系基础。

江阴农商行已经控股多家村镇银行，随着跨区域经营的经验积累，该行的跨区域发展空间将得到更大的扩展。

江阴农商行积极尝试开展新业务。首先，将实践普惠金融列为重要的发展战略。其次，尝试将业务拓展至整个大金融领域。最后，债券投资也是江阴农商行经营策略中的一大亮点。

投资建议：

我们分析发现：（1）江阴农商行股权结构分散，有利于业务拓展；自然人和高管持股比例高，激励机制充分；（2）其NIM 优势明显，主要源于中小微企业信贷占比达87%。（3）其盈利能力领衔5 家上市农商行，业绩有优先企稳回升迹象；但是转型成效不足，非息收入占比不足6%，位列五家可比银行之末；（4）不良率最高，1.99%，拨备计提力度不足，导致拨备覆盖率下降和拨备前净利润降幅更大；（5）其传统业务优势明显，偏对公、轻零售；（6）其投资亮点主要来自：客户网络；主业“三农”业务优势；跨区域经营；开展新业务。

我们认为：江阴农商行传统业务占优，亟需拓展新兴业务类型，同时由于不良率在可比同业中最高，而且拨备计提相对有限，风险抵补不足，需要增加拨备提高风险抵御能力。

我们预测17/18 年净利润同比增长4%/5%，EPS 为0.46/0.48，BVPS 为5.2/5.46，对应17/18 年PE/PB 分别为：

34/33，3.03/2.89，首次覆盖给与“买入”评级。尽管估值处于高位，但是次新股效应依然存在，短期内股价依然有回升空间。

尽管17 年行业基本面有改善预期，但是在金融去杠杠背景下，资金面偏紧，从而小银行次新股的股价表现将远远好于大型、股份制银行；而且近期，银行次新股又有其他催化剂，比如：张家港农商行春节前正式上市；受益于农业供给侧改革；江浙区域经济好转等，建议加大银行次新股配置比例。 对于江阴银行，我们建议关注。