中国央行货币政策的基调发生了哪些变化？今年中国经济的“去杠杆”将集中在哪些领域？A股为何只剩下结构性机会？已经大涨的港股还值得投资吗？

针对以上问题，中泰证券首席经济学家李迅雷接受了华尔街见闻的独家对话，他指出，中国金融业增加值在GDP的占比偏高，货币政策由偏宽松回归中性就是要防范金融风险，是一个理智的决策。

针对今年货币政策是否“前紧后松”，李迅雷认为，今年年初中游产业增速较快，通胀所有抬头，故略微收紧货币是符合逻辑的。至于下半年会否放松，主要看经济运行态势，若投资增速回落较快，不排除放松可能。

他还提到，目前居民家庭股票配置率相对较低，但是目前国内股价并不便宜，随着沪港通、深港通陆续开通，国内投资者应加大港股的配置比例，它具有估值低、股息率高的优势。

以下为对话实录：

华尔街见闻：如何理解中国央行“偏宽松回归中性”的政策基调？

李迅雷：偏宽松表现在多方面，包括信贷增速依然保持在12%左右、整个社会融资规模依然较大、利率水平相对偏低等，因此，整体而言我们货币还是偏宽松。现在要回归到中性，主要压力在于中国经济结构调整的难度较大，如对投资的高度依赖，去年国内的固定资产投资占GDP的比重高达80%，而全球大部分国家的该比例只有20%左右。投资规模虽然巨大，导致了货币超发，但超发的货币中，很大一部分又滞留在金融部门，导致经济脱实向虚。如我国金融业增加值在GDP的占比偏高，中国为8.3%，美国为7.2%，日本只有5%。美日都是发达经济体，他们的本币又是国际货币，而我们人民币还远未实现国际化，故金融的过度繁荣正是经济结构扭曲的表现。因此，货币政策由偏宽松回归中性就是要防范金融风险，是一个理智的决策。

华尔街见闻：今年中国央行货币政策会否是“前紧后松”？

李迅雷：这取决于中国经济的运行情况。如果货币政策收得过紧，会致使利率上行，就有可能导致资金链断裂、泡沫破灭，最终引发系统性金融风险。很多国家金融危机的爆发都是利率上行所致，中国应避免这种情况的发生。因此，回归中性就是让大家明白货币不会太收紧。过去两年中，货币政策在执行过程中，有前松后紧的迹象，这可能是稳增长所需，今年年初，中游产业增速较快，通胀所有抬头，故略微收紧货币是符合逻辑的。至于下半年会否放松，主要看经济运行态势了，若投资增速回落较快，不排除放松可能。

华尔街见闻：去年底国海证券“萝卜章”事件爆发后，今年“去杠杆”的进程会加块，抑或步伐放慢以稳市场为主？

李迅雷：“去杠杆”会继续推进，这和去产能、去库存相辅相成。对于产能过剩的行业，肯定要去杠杆，这不能够简单理解为是指金融领域。这也包括居民去杠杆，也就是抑制房贷增长过快。我认为今年房贷规模会比去年略低，因为房贷政策估计会收紧，中等收入居民也承受不了杠杆率过高导致的付息压力。此外，企业去杠杆也是一个迫切任务，尤其是国企，要清理一批僵尸企业，同时也要通过混合所有制改革、债转股等来降低负债率。总而言之，今年是深化改革之年，相关的举措要遵循供给侧结构性改革的五大目标——去产能、去库存、去杠杆、补短板、降成本。

华尔街见闻：近期中国PPI的上行并未很快传导到CPI上，这背后的原因是什么？

李迅雷：今年CPI估计会上行，但是应该不会超过3%，主要原因还是中下游产能过剩的格局没有根本改变。2000年之前中国的通胀都跟产能不足有关，而目前大部分商品都是供过于求的，所以总量看不存在供不应求的问题，当然个别行业有例外。研究发现，过去五、六年人工成本的上涨还是很明显，导致CPI中的服务价格上涨，但消费物品的价格几乎是走平的，这意味着CPI上涨主要是由人力成本推动的。同样，PPI中的生活资料价格上涨的不多，说明下游的产能过剩非常明显，尽管中游产品价格在上涨。而中游价格的上涨又是基建投资和房地产热导致的，且中游本身早就压产能了。而下游的价格能否上涨，与居民消费能力提高与否有关，这些年居民收入的增幅放缓了。

华尔街见闻：中国应如何应对特朗普掀起的潜在贸易战威胁？

李迅雷：特朗普是民粹主义者，他要让美国人得到更多利益，不要承担全球责任，他的贸易保护主义思维非常显著，所以，今年中国出口存在很大的不确定性。2016年，中国出口的全球份额已经下降，这也是比较罕见的。过去几年，虽然中国出口是负增长，但在全球出口的比重却一直在上升，而2016年数据显示中国出口份额下降了，今后确实不太乐观。实际上，过去中国出口优势很大一部分靠人力成本低廉和劳动生产率提高，如果人力成本居高不下，劳动生产率增速又下降，出口优势就会越来越小。

至于贸易战，目前特朗普还未向中国出招，中国政府肯定也在做准备。比如，今年1月份中国对美国进口量大幅增加，特朗普对中国的抱怨程度可能会相应降低。然而，不能回避的一个事实就是：中国对美贸易顺差要占美国逆差的近50%，而墨西哥、日本和德国大概只占10-15%左右。因此，特朗普对中国采取贸易打击措施是迟早的事情。

中美贸易更多是互补型，中国从美国进口高精尖产品，美国从中国进口普通的实用性消费品，两国之间并不是竞争型的贸易关系。如果特朗普对中国采取贸易保护措施，中国也会实施相应对策，两国之间更需要通过讨价还价来求得妥协。

华尔街见闻：您最近也提到，今年A股只有结构性机会，在这种结构行情下资产配置应该做哪些调整？A股的主题性投资机会在哪？

李迅雷：对于整个资本市场而言，利率上行的压力依然存在，债券对利率最为敏感，故不能过多配置债券；房地产在居民家庭资产配置中的占比过高，所以也不宜过多配置；居民家庭股票配置率相对较低，但是目前国内股价并不便宜，随着沪港通、深港通陆续开通，国内投资者应加大港股的配置比例，它具有估值低、股息率高的优势。

目前A股的风格切换还是围绕热点，比如周期性板块里的建材、水泥、钢铁和有色，这些都处于业绩增长的爆发阶段。此外，H股里有相对折价较多的股票，港股估值优势比较明显，属于全球估值水平最低的市场之一，而分红回报率又比较高。国内投资者因人民币贬值预期，会加大对港股配置的比重。

华尔街见闻：中央“稳中求进”的政策基调对今年商品和资产价格将产生什么影响？

李迅雷：“稳中求进”的核心点就是要避免经济发生大起大落，只有稳住了，才能够推进改革。“稳中求进”的意图就是改革，但是改革的前提首先要稳，如果市场不稳的话会发生各种各样的风险，经济硬着陆不是大家所希望看到的。习总书记从2011年就开始讲“稳中求进”，我的理解是社会高杠杆、泡沫化问题迟迟得不到解决，不能贸然加大推进力度。基于这一点考虑，估计今年资产价格不大会出现大起大落，这也是落实到各地方政府和部委确定的责任。