在以逾百亿元的身价借壳上市后，恒力股份（600346.SH）开始收购大股东旗下的其他资产；日前，停牌近3个月的恒力股份宣布，计划以115亿元收购大股东恒力集团旗下的恒力投资（大连）有限公司（下称“恒力投资”）和恒力石化（大连）炼化有限公司（下称“恒力炼化”）各100%股权，此时距离恒力股份完成借壳上市还不到一年。

然而，百亿元估值收购而来的却是两家亏损资产，方案一经出炉便引起市场和监管部门的关注。其实，恒力投资2015年已经盈利，只是不知为何如今又大幅亏损，这或许跟公司许下的巨额业绩承诺有关。

百亿元收购大股东资产

1月25日，停牌近3个月的恒力股份发布收购预案，计划以6.85元/股向范红卫等3名股东发行16.79亿股，收购其持有的恒力投资和恒力炼化100%股权。

其中，恒力投资作价83.11亿元，恒力炼化估值则为31.99亿元。

同时，公司还计划以不低于6.85元/股发行16.79亿股，募资115亿元用于恒力炼化“2000万吨/年炼化一体化项目”，而115亿元的配套募资额也达到了监管要求的上限。

此次收购距离恒力股份完成借壳上市还不足一年，恒力股份的前身是大橡塑，2015年9月，恒力股份借壳，陈建华、范红卫夫妇成为上市公司新的实际控制人。

2016年5月，恒力股份完成借壳，半年之后的11月就宣布停牌重组，彼时上市公司的名称刚刚变为恒力股份。

值得一提的是，就在停牌前几个交易日，恒力股份放量上涨，停牌前最近一个交易日则直接放量涨停，停牌前股价连续上涨是否涉及内幕交易？

恒力股份主要从事涤纶民用长丝及涤纶工业长丝的生产与销售，其上游是PTA，而PTA的上游则是炼化一体化，因此此次收购可以看做恒力股份打通上下游的动作。

由于恒力股份是下游，不可避免地向上游的恒力投资采购PTA，为了减少关联交易，陈建华、范红卫夫妇在恒力股份借壳时就承诺在恒力投资子公司恒力石化（大连）有限公司（下称“恒力石化”）实现盈利后注入上市公司。

不过，与当初的承诺相比，陈建华夫妇似乎过于“着急”了。恒力股份的收购书显示，恒力石化不但没有盈利，亏损还进一步扩大，而这也成为监管部门疑问之一，这是否违背了当初的承诺呢？

当时，恒力股份的主要负责人还是陈建华，如今再次收购，妻子范红卫走上前台。恒力投资和恒力炼化的自然人股东只有范红卫一人，另外两家机构股东也由范红卫100%控制。

与恒力炼化成立之时便由范红卫控制不同，直到2016年12月30日，陈建华还持有恒力投资99.92%的股份，当天陈建华将手中的股份全部转让给妻子范红卫。

恒力投资本身并不从事具体业务，其业务主要通过旗下3家子公司完成，其中大连恒力混凝土有限公司和恒力储运（大连）有限公司并没有从事PTA业务，且前者只有700余万元收入，后者还没有展开业务。

因此，恒力石化才是恒力投资的经营实体。不过，从如今的收购来看，在还没有实现盈利的情况下，公司就计划将这块业务注入上市公司了。

但事实上，恒力投资真的是亏损吗？如果不是，公司为何隐瞒恒力投资的盈利呢？

亏损真相调查

虽然作价不菲，但恒力投资目前并未盈利，而且是巨额亏损，以这样的业绩换得高估值，投资者的疑问也由此而来。

收购预案显示，2015-2016年，恒力投资实现营收283.44亿元和291.29亿元，净利润为-9.99亿元和-5.08亿元。

而且，恒力投资的非经常性损益中，2015年和2016年计入当期损益的“对非金融企业收取的资金占用费”分别达到了3.75亿元和5.4亿元，如果没有这笔收益，恒力投资的亏损或许更加严重。

至于资金占用多少，资金使用方是谁，给予多少的资金使用费率，恒力股份并没有透露。

恒力投资的经营实体是恒力石化，其亏损也主要来自于此，2015-2016年，恒力石化（母公司口径）实现营收283.36亿元和291.15亿元，净利润为-9.25亿元和-5.66亿元。

对于亏损的原因，恒力股份在收购预案中表示，恒力投资长期负担高额美元借款及因采购进口原材料开具了美元信用证，由于人民币对美元汇率于2015年和2016年出现大幅下跌，导致报告期内恒力投资的汇兑损失较大，对经营业绩产生了一定负面影响。

在恒力股份借壳大橡塑时，恒力石化的经营业绩也有着详细的介绍。

大橡塑的收购书显示，2013-2014年，恒力石化实现营业收入278.73亿元和223亿元，净利润为-15.6亿元和-3.82亿元。

也就是说，2014年，恒力石化虽然还未盈利，但亏损已经大幅收窄。到了2015年上半年，恒力石化实现收入143.27亿元，净利润为-1235万元，距离扭亏仅剩一步之遥。

但奇怪的是，在2015年上半年仅仅亏损1000余万元的情况下，恒力石化全年的亏损却达到近10亿元，也即恒力石化下半年巨亏。

恒力石化主营是PTA，难道是行业在2015年下半年出现了逆转？恒逸石化（000703.SZ）和荣盛石化（002493.SZ）是国内另外两大PTA龙头，但2015年下半年尤其是四季度两者都实现了近年来最好的盈利水平。

而且2016年前三季度，两家公司的盈利继续走高，对于全年业绩，恒逸石化和荣盛石化都给出同比至少3倍的增幅。那么为何恒力石化依旧继续亏损，而且在行业转暖时反而加剧亏损呢？

恒力股份大股东恒力集团的公司债募集说明书也显示，恒力石化不但没有亏损，而且盈利已经过亿。

根据恒力集团2016年第一期公司债募集说明书，2015年，恒力石化营业收入283亿元，净利润为1.41亿元；2016年上半年分别为145亿元和0.55亿元，已呈现向好趋势。

对于恒力石化2015年的收入，大股东恒力集团和恒力股份披露的数据完全一致，但为何在大股东那里过亿的净利润在恒力股份的收购书中，却成了亏损逾9亿元呢？

这10亿元的差距究竟是谁的问题呢？

根据恒力集团的公司债募集说明书，恒力石化2016年上半年盈利达到0.55亿元，且明确表示已经“呈现向好趋势”。为何在恒力股份收购书中全年却成了亏损逾5亿元呢？

在PTA同行业主要竞争对手盈利大幅增长的背景下，为何恒力石化再次反方向而动呢？

在收购中，范红卫等两名股东承诺恒力投资2017-2019年的净利润分别不低于6亿元、8亿元和10亿元，那么恒力投资业绩亏损是否是在为此做准备呢？

炼化一体化成赚钱利器？

除了恒力投资外，恒力股份此次收购的另一家关联公司是恒力炼化。恒力炼化2014年才刚刚成立，公司目前还没有收入，遑论利润。

之所以能以超过30亿元转手给上市公司，是其目前正在建设的“2000万吨/年炼化一体化”项目的盈利预期。项目建成投产后，每年可生产450万吨对二甲苯，提高中国对二甲苯30%以上的产能，将有效弥补芳烃产能短板。

2000万吨/年炼化一体化项目预计总投资562.06亿元，公开报道显示，该项目于2015年12月在大连长兴岛开始动工建设，建设期两年半时间，项目达产后可实现产值2300亿元。

恒力股份在收购书中也表示，该项目已于2016年开始建设，力争于2019年一季度左右开始试生产，预计项目达产年可实现年营业收入916.15亿元，净利润128.77亿元，项目内部收益率24.85%。

炼化业务盈利与否与油价息息相关，在高油价时期，中石油和中石化的炼化业务常年亏损已成常态，如今低油价成为炼化企业盈利的机遇。但能否达到恒力炼化的盈利能力，炼化公司没有这样的底气。

以恒逸石化为例，在恒力炼化之前，恒逸石化2015年在文莱投建了炼化一体化项目，项目投资43.2亿美元。根据恒逸石化之前的公告，该项目投产后，年营业额预计为100亿美元，内部收益率达到15.81%。

按照恒逸石化的测算，公司在享受了免税优惠、物流成本减半的前提下，才能实现15%左右的内部收益率，而恒力炼化约25%的内部收益率比同行高出了近60%。如果目前的低油价依旧维持数年，恒力炼化或许可以实现这样的预期，油价一旦上行，这样的预期还能实现吗？