自十年期国债收益率在2月6日触及3.5%下方之后，收益率持续下行。央行货币政策平稳对冲到期压力的动作给债券收益率冲高回落带来支撑。与此同时，期债价格也从底部反弹。从央行的货币政策角度判断，稳健中性的货币政策基调未改，去杠杆和供给侧改革进程的加快将使得政策层面更加注重价、量的配合。虽然当前十年期国债收益率已然降低至3.28%附近，但下方空间已经收窄，短期以振荡思路对待。

货币政策稳健中性，收益率区间上移

春节前后，央行的货币政策调控节奏表现为：节前提升MLF利率，同时利用定向降准增加货币资金供给量应对季节性资金压力；节后提升逆回购和SLF利率，同时加大逆回购操作应对资金到期压力。对于不符合MPA考核的机构，在SLF利率发放上将资金成本提高100个基点。

由节前至节后央行货币政策运用我们可以看出，央行稳健中性的货币政策基调将是今年的市场主题，同时在价、量上的运用、结合MPA的考核共同对债市去杠杆加码，助力供给侧改革和经济结构调整。上周五公布的第四季度中国货币政策执行报告也进一步表明在稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的平衡是政策调控的重点，流动性在稳而不在多。这进一步贴合我们之前对于今年债市主基调的逻辑判断——货币政策的边际收紧将带来收益率的上移。因此，收益率水平上移、区间波动的振荡格局将是比较清晰的。

对于2017年十年期国债收益率波动区间，我们认为区间中枢仍将围绕在2.8%—3.5%。在资金压力异常紧张时段，中枢上沿更易被打破，但配置需求的存在使得我们对于上沿突破后的空间持相对谨慎态度。比如在三月MPA考核临近的时间关口，收益率上沿突破至3.6%的可能性存在，但持续大幅上升暂不具备基本面的支持。

对于期债市场来讲，虽然自2月6日开始十年期国债收益率已由高点的3.5%附近跌至最新的3.28%，期债市场也持续了两周的小幅反弹，但是整体区间振荡的格局依旧。更为重要的是，基于一季度末的资金压力预期，当前的反弹为后续逢高抛空策略提供了空间。

曲线套利空间打开，持续关注

上述分析中我们已经给出了债券收益率区间波动、期债市场逢高抛空的节奏思路。但是在债券收益率的波动中，我们还需要重点关注曲线之间的操作机会。我们的跟踪指标显示，10—1年期国债收益率利差40—70bp的波动中枢在去年的行情演绎中表现较好。今年我们依然重点推荐围绕现券利差的期债市场跨品种套利机会。尤其是在今年收益率波动加剧的现实状况中，曲线利差的变化也将更为频繁。

从主基调上来讲，我们主推的是曲线陡峭的操作机会。但是在曲线利差上沿附近，或者资金环境压力稍有缓解时可以关注曲线短期走平的机会。如我们在近两周推荐的期债市场买T抛TF的曲线短期平坦化套利操作近期已经开始兑现，10—1年期利差已经由70bp下降至52bp，TF1706—T1706价差也已经由4元以上降低至3.25元附近，短期参与机会明显。本周央行公开市场到期规模仅有3150亿元，从周一央行继续公开市场净投放1000亿元的操作来讲，本周至下周初市场资金情况将整体平稳偏松。这给曲线短期进一步走平提供可能，本周TF—T价差或有加速回落可能。3月之后，基本面变化或将使得反向的陡峭化套利机会又出现可能。

综上，对于期债市场的分析，需要更加关注曲线和利差的变化情况，多角度、多策略去覆盖。总体而言，我们对于债市收益率上移、区间波动的格局预判未改。在期债市场逢高抛空的主基调之下，建议重点关注收益率曲线利差和期债跨品种套利的操作机会。