腾讯“证券研究院”特约 皮海洲 独立财经撰稿人

2月17日，证监会新闻发言人邓舸在当天的新闻发布会上表示，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改，发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，用以规范上市公司再融资。

从证监会对再融资的规范措施来看，主要内容包括四点。一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。三是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。四是明确定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。

上述四项条款构成证监会再融资新政的主要内容。它对于抑制上市公司过度融资显然有着积极意义，甚至不排除上市公司定向增发有望从此告别“圈钱时代”的可能性。

不过，正所谓“上有政策，下有对策”。虽然证监会再融资新政对于防范上市公司圈钱具有积极意义，但再融资新政必须防止上市公司“下有对策”现象的出现。毕竟上市公司的“下有对策”将会让再融资新政的意义出现打折。实际上，就上述再融资新政的四点内容来看，至少在一、二、四条上，上市公司是有可能出现“下有对策”的。

比如，对于第一条来说，再融资新政规定，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。作出该项规定的目的显然是为了对上市公司的融资额度加以限制，防止上市公司过度融资。但对于该项规定，上市公司完全可以采取“首先高送转然后再融资”的方式来应对。如首先实施10送转30股的高送转，然后再按总股本20%的上限进行再融资。如此一来，上市公司的融资规模就会大幅增加。

又比如，再融资新政的第二条，有关18个月融资间隔期的设置，这本身是一项防止上市公司频繁进行再融资的举措。但再融资新政却在该条款上留下了一条“尾巴”，即上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速再融资的，不受此期限限制。如此一来，这就使得上市公司在应对18个月间隔期问题上有了“对策”。即上市公司可以在18个月间隔期内发行可转债、或优先股，而创业板公司可以进行小额快速再融资，待18个月的融资间隔期期满后再进行常规性的再融资。如此一来，上市公司仍然可以在再融资新政下融资不断，不断融资。

再比如，再融资新政对四条的规定，即确定定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。这一规定原本是为了防止参与非公开发行的机构投资者套利的。因为在之前的定向增发中，部分上市公司的定增价格仅为市场价的50%左右，从而导致定增成为向机构投资者进行利益输送的一种方式。所以，再融资新政将定价基准日确定为定向发行的发行期首日，也即是市场价发行。这样机构投资者似乎就没有套利空间了。

但对于这一条，上市公司同样可以“下有对策”。比如在定向增发实施前，通过利空打压股价，或者在定向增发实施后，通过发布利好消息来刺激股价。如，北信源，按市价进行定向增发，由于创业板公司按市价增发不锁定筹码，在定增股份完成登记上市以后，公司立马推出10转增20股的高送转方案，配合定增参与者减持，短短一个月盈利一度达30%

正是基于再融资新政可能引来的上市公司“下有对策”，所以就监管部门来说，有必要对此做好防范工作。比如，规范上市公司高送转行为；理顺发行可转债、优先股和创业板小额快速再融资与上市公司增发、配股、非公开发行股票之间的关系等。如在实施发行可转债、优先股和创业板小额快速再融资的情况下，上市公司再进行增发、配股、非公开发行股票，同样受18个月的融资间隔期限制。这样就可以避免上市公司在融资问题上“两线开花”。