以公务员考试培训出名的华图教育（83858.OC），早已不满足于栖居新三板。

距离上一次重组失败不足2年，华图教育再一次开启了进入A股的漫长之旅。与上次IPO不一样，作为新三板教育培训第一股的华图，这次选择了曲线借壳A股。

2月10日，华图教育发布公告，拟通过与A股公司扬子新材（002652.SZ）进行重组，不同于一般的新三板公司转主板，此次华图教育采用换股吸并的方式，开创了一条新三板企业回A股的新路子。

与华图教育在资本市场经历相似的是，扬子新材也在资本市场屡屡受挫，曾经4次重组失败的经历，让其沦为重组失败专业户。

2012年1月在中小板上市的扬子新材，主营业务为有机涂层板及其基板的研发、生产和销售。停牌前，市值仅为57.96亿元。而华图教育，2016年12月6日停牌时市值为134.4亿元，两者市值相差76.71亿元，后者为前者的2.32倍。

市值差异较大的情况下，新三板公司用换股吸并的方式借壳A股，开创了资本市场的先河。此前，并未有这类案例。此外，借壳新规之后，不少新三板公司欲通过并购手段回归A股，但多数被监管层否决。华图教育开创行业先河的资本运作方式能否通过监管层审核成为关注的焦点。

吸并换股 另辟新路上A股

2月11日，扬子新材发布的重组停牌公告显示，公司拟换股吸收合并标的公司，不涉及发行股份募集配套资金，本次重组完成后，将导致公司实际控制人发生变更。

2月10日，华图教育发布公告称，扬子新材拟换股吸收合并华图教育。截至目前，公司实际控制人与扬子新材实际控制人签订了重组意向性协议，就本次交易达成初步意向。

根据上述两家公司的报告，两家主业不同的公司，若换股吸收合并，那么A股上市公司主业将会变更，换言之，华图教育欲借壳扬子新材从新三板进入A股。

与一般企业借壳不同，此次华图教育采用了合并换股的方式，而非企业常用的发行股份购买资产。

“上市公司收购新三板公司的挺多案例，只是他们这个换股较为特殊，当前情况下因主业和实际控制人变化构成借壳，后者目前比较受到监管层的关注，审核的严格程度不亚于IPO，想要通过并非易事。”一位从事并购的律师对时代周报记者分析道。

对此，扬子新材也在公告中称“本次交易需经公司董事会和股东大会批准，并最终经中国证监会核准后方可实施”。

为何要用换股这种新方式来开启A股之旅？市值为扬子新材两倍的华图教育，如何吸并换股才能顺利完成借壳？

时代周报记者就上述疑问致电华图教育公关部，对方称近期没有安排接受采访的计划和时间。

对于华图教育为何不用定增募资的方式借壳，上述律师对时代周报记者分析：“华图教育选择换股而非定增，主要障碍在于其股东人数已经超过了200人，按照规定，股东人数超过200人新三板定增，需要证监会审核，华图这么做极有可能是为规避监管。”

事实上，扬子新材和华图教育在重组这条路上不乏经验，两者都在“重组失败专业户”的路上徘徊。

沦为壳资源的扬子新材，自2015年以来，便多次停牌筹划资产收购事项，但最后皆以失败收场。

2015年7月8日，扬子新材公告称，其拟筹划收购国内某LED行业企业部分股权，且已进入商谈阶段，不到一个月上述计划便夭折。

当年8月20日，扬子新材再度拟筹划发行股份收购国内某节能环保行业企业，然而减持了两个月，收购计划再度宣告流产。

然而扬子新材并未死心，前述收购流产两个月后，其再度发公告称，拟筹划发行股份收购海特生物100%股权，不出意外的是，此次扬子新材依旧以失败告终。

随后，不甘心失败的扬子新材，重组标的变成了永达汽车，但此次命运并未有所不同，终以失败收场。

同为难兄的华图教育，走向资本市场的道路也颇为曲折。自2003年成立以来，华图主营业务为面授培训、网络培训、图书策划与发行。2014年7月24日，主板IPO受阻（2012年曾接受IPO培训）的华图教育挂牌新三板

2015年，华图教育曾试图通过借壳ST新都的方式寻求A股上市机会，但均宣告失败。此番再次重组，距离上次借壳失败不足两年。根据当时的重组预案，以2014年12月31日为评估基准日，华图教育100%股权的预估值为26.5亿元。

2年市值增4倍 资本运作频繁

虽然没赶上A股牛市的时候登陆资本市场，但身在新三板的华图教育依旧创造了市值翻5倍的奇迹。

从华图教育的交易行情不难发现，2016年，公司在新三板交易的总成交金额为18.8亿元，累计换手率达35%。

而在停牌前最后一个交易日（去年12月6日），华图教育尾盘直线飙升，当日股价从69元涨至96元，涨幅高达 33%，创下了5000万元日成交的纪录。

彼时，华图教育总股本约为1.40亿股，按照96元/股的价格来算，华图教育的市值达134.4亿元，较2014年重组ST新都时增了4倍。

市值飙涨的背后，是华图教育创始人易定宏在资本市场的长袖善舞，自挂牌新三板以来，在资本市场大显身手的易定宏开始了频繁的资本运作。

由于投资门槛较高，新三板不像A股一样有大量的散户参与做市交易，因此，不少新三板公司都沦为“僵尸”股，而华图教育却是个例外。

早在华图教育试图借壳ST新都至放弃借壳时，易定宏的资本运作便颇为巧妙。2015年2月，新三板还处于旺季之时，华图教育对外释放借壳ST新都的消息，此后便迎来市场广泛关注。

这一关注在当年7月15日达到顶峰。彼时，华图教育2360.32万股股票解禁，同时，华图教育成交额便猛然飙升。15-17日，华图教育股票单日成交量从2207万元增长至1.78亿元，股价也从44.85元迅涨至97.56元，涨幅超110%，华图市值从26.5亿元一跃至60亿元，跻身新三板市值TOP20。

2015年6月，华图宣布借壳失败后，继续留在新三板。同年9月29日，公司股票转让方式从协议变更为做市。即便如此，常年处于停牌状态的华图，自挂牌起实际交易天数仅两个月。

去年4月，华图宣布股票转让方式再度由做市变为协议，在此期间，华图因为发布定增，股票一直处于停牌状态。2016年华图进行了两次定增融资，合计8.8亿元，其中，2月份融资1.8亿元、11月份融资7亿元。

融资的同时，华图却用大量闲置资金购买理财产品。去年4月，华图却公告称，将公司闲置资金拿去购买理财产品，总额不超过1亿元。2015年，华图教育花在购买理财产品的资金为4.03亿元。结构性存款1.4亿元。

除了将闲置资金用于购买理财产品，易定宏及华图教育开始广泛投资新三板公司。

2015年10月，易定宏通过认购五岳钻具股票，成为后者的控股股东、实际控制人。此后，其将华图图书所属的电子商务事业部、华图图书的关联企业上海威嘉文化传媒有限公司与北京瀚玉金月文化发展有限公司注入该公司。

2015年12月，华图教育设立全资子公司华图宏阳投资有限公司，注册资本为1亿元人民币，并以单一LP的身份与华图资本设立了规模10亿元的投资平台。

去年2月至今，易定宏还投资数家新三板公司。去年2月，易定宏投资 3000万元给盖娅互娱(430181.OC)并成为第8大股东，后者为在线游戏开发公司。同年3月，向互联网营销公司有米科技(834156.OC)投资2000万元。

2016年4月，易定宏本人和华图宏阳投资有限公司投资了网络设备维护公司博华科技(831198.OC)，为其第5、6大股东；紧接着5月份，投资易第优(839467.OC)1.25亿元；今年1月，再向市场调研公司慧辰资讯(833309.OC)投资1000万元。

除教育文化行业外，华图教育也涉足娱乐传媒、医疗和体育行业等领域的投资。2016年半年报披露，华图投资了影片《露水红颜》，也投资了广州艾晨斯品牌策划有限公司等项目。

据2016年半年报显示，2016年上半年共计投资3.1亿元，投资的公司有北京掌上园丁科技有限公司、成都集改生活科技有限公司、深圳市脑洞科技有限公司、众成公司等。此外，华图教育合资设立杭州华图宏阳投资合伙企业（有限合伙），投资2.97亿元，占合伙企业出资比例的99%。

家族企业弊端显露 高层动荡不止

身处流动性不足的新三板，华图教育市值依然能在2年内增4倍，离不开易定宏的资本运作。此番再度借壳上市，市值高达134.4亿元的华图教育是A股壳公司扬子新材的2.32倍。

高估值的背后，华图教育自上市以来营收和净利润年年上涨。按照134.4亿元的市值来看，华图的PE已经高达51.4倍，而同行新南洋（600661.SH）市盈率仅40.64倍。

营收方面，2014年，华图教育营收11.56亿元，2015年增长17.6%至13.58亿元，2016年上半年营收9.69亿元。扣非净利润上，华图呈现跨越式发展，2014年，华图实现净利润7800万元，2015年同比增长165%到2.07亿元，2016年上半年，华图净利润为2.56亿元，早已超过2015年全年数字。

除此之外，2014-2016上半年，华图的毛利率一直呈现稳步增长的态势，分别为56.11%、60.5%、64.55%。

高增长的背后，是易定宏绝对的控股权。2016年半年报显示，华图教育的大股东名单背后，易定宏持股比例高达40.49%，易翠英（易定宏之姐）持股7.36%、伍景玉（易定宏之妻）持股2.13%，整个易氏家族的持股份额高达49.98%，几乎拥有绝对的话语权。

同其他家族企业一样，绕不开的人才流动性过大等弊端在华图教育一一显现。

时代周报记者发现，华图教育自挂牌以来，董高监一直在不停地人事变动。2014-2016年6月以来，除了董事长不曾变动，多数高层皆发生人事变动。

其中，董事会秘书几乎一年一换，2014年，董事会秘书由易定宏变更为李颖，2015年公司前任投资经理周兆华任董事会秘书一职，2016年上半年，周兆华因个人原因离职，易定宏继续接任董事会秘书职位。

2014年，华图教育董高监名单中，有10人出现职务变动。2015年，21人出现职务变动，其中核心职位除了董事长不变以外，董事会秘书、总经理及财务负责人全部更换。2016年上半年，公司高层流动性大大减少，但也有3人职位发生变化。

高管团队流动较大的华图，在业务上也在寻求多元化发展。

2009年开始，华图教育就围绕整个职业教育逐步拓展了事业单位、教师、医疗、金融等培训业务。在2015年的财报中，华图教育还称将在适当的时机涉足幼教和K12领域。

2016年半年报中，华图教育还指出，公司将适应市场的需要，不断改进业务构成，使公司业务多元化，拓宽业务范围，努力把公司的品牌优势、销售渠道优势、人才优势、研发优势转化为综合竞争力。