投资要点

事件:2 月21 日,贵州茅台发布公告,2016 年度公司共生产茅台酒及系列酒基酒约为6 万吨,其中茅台酒基酒约为3.9 万吨,系列酒基酒约为2.1 万吨;预计2017 年第一季度公司实现营业收入128.52 亿元,同比增长25.38%;归属于上市公司股东的净利润56.68 亿元,同比增长15.92%。

收入增速略超预期,利润增速符合预期。继2016 年四季度公司收入增速达到近27%,2017 年一季度公司收入增速预计再次超过25%,略超市场预期,收入表现也与春节茅台酒旺销普遍缺货行情相一致。茅台连续提前公布2016 年和2017 年一季报预计经营数据,我们认为这反映了公司关账日期进一步提前,且对收入增长具备充足信心。2017 年一季度公司利润增速预计同比增长近16%,我们认为利润增速低于收入增速的主要原因在于消费税税基的调整,这可以从2017 年1 月控股股东茅台集团(主要由股份公司贡献)税收同比大幅增长163.5%中体现,全年来看利润增速会逐步回归。

淡季一批价仍维持高位,全年增量计划下收入有望实现20%增长。春节前期飞天茅台一批价持续上涨,一度高达1200 元,旺季结束后一批价仅小幅回落至1130 元,经销商盈利水平得到根本性改善,渠道信心持续得到强化,依据整体供需情况我们判断全年一批价可站稳1050 元。2017 年公司计划茅台酒销量2.6 万吨左右,预计同比增长10%-15%(考虑预收账款确认,实际发货可能会更多),并且增量部分重在加大供应生肖酒、定制酒等更高端产品,在保证飞天茅台稳增长的基础上进一步升级产品结构。基于一季度公司销售的强势表现以及茅台在高端酒市场的品牌优势,我们认为2017 年全年公司收入有望实现20%增长。

长期来看,我们判断茅台酒总体供应偏紧,未来2-3 年公司收入复合增速可达15%以上。从供给端看,根据过去几年茅台基酒产量情况,我们按照75%-80%比例测算茅台成品酒(5 年生产周期)理论供应量,预计未来三年每年可新增约2000 吨(年复合增速约7%);从需求端看,根据目前消费升级趋势和渠道低库存水平,我们判断茅台已进入补库存周期,未来三年茅台酒每年可新增消费量10%左右,即2017-2019 年茅台酒供应量总体偏紧,唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到价格上行的平滑,我们判断未来2-3 年公司收入复合增速可达15%以上。

投资建议:目标价431 元,维持“买入”评级。我们预计公司2016/17/18 年营业收入分别为390/461/522亿元,增速分别为20%/18%/13%,2016/17/18 年净利润分别为167/208/236 亿元,增速分别为7%/25%/13%,全面摊薄EPS 为13.25/16.59/18.80 元/股;当前股价对应2016/17/18PE 分别为27/22/19X。

风险提示:限制三公消费力度加大、高端酒行业恶性竞争、食品品质事故。