腾讯“证券研究院”特约 杨国英 资深财经评论员

方正宏观任泽平日前发文为市场造好，称“港股走牛，A股结构性牛市可期”，主旨是认为2017年A股有望走出结构性牛市。我认为，A股目前的不确定性仍然在于创业板，创业板未来数月内若能回调到位，A股的结构性慢牛是值得期待的。

2017年开年至今，在沪指上攻势头明显的情况下，创业板仍延续了去年的下行态势。其主要逻辑在于，一方面，目前IPO的审批速度加快已成常态，注册制推出的预期也很可能重回市场视野；另一方面，近日证监会发布了再融资新规指导意见，在股本限制、时间间隔、市价发行等方面对再融资进行了严格限制。这两个方面，特别是后者，将使整体上依赖定增、并购推高业绩和增长预期的创业板市场面临较大的估值回调压力。

事实上，目前来看，创业板的估值回调只是时间问题，但其对整个A股市场的影响不容忽视，尽管目前A股慢牛有着来自经济基本面的较好支撑，但在创业板市场出清之前，形成结构性慢牛的概率很小。

创业板市场的高估值，主要是靠上市公司的频繁定增、并购推动形成的，而非由主营业务的业绩增长支撑，如今这类公司普遍面临着业绩兑现的压力。乐视网是一个很典型例子，上市不足七年的乐视网曾多次定增，定增一方面美化了公司的账面业绩，一方面则通过并购扩张、炒热点概念、做出业绩承诺推高了市场对其的成长预期。过去几年，定增市场乱相频出，而如今，在证监会限制再融资的情形之下，这种由定增推动并购、并购推动市场预期、预期推动股价上涨、再定增的资本运作链条面临着被切断的风险，而上市公司的估值最终还是要靠实实在在的业绩来支撑。

A股的定增规模从2014年起爆发，每年的定增规模几乎是IPO规模的10倍，而创业板中的乐视网等权重股是定增的重要主体，所以，在近日创业板市场的下跌中，所谓的“绩优”权重股、白马股却明显在领跌。另外，证监会规定定增的锁定期为36个月，这意味着，2014年的大规模定增（约6822亿）将在2017年陆续进入解禁期，在没有业绩兑现、再融资渠道收窄的情况下，上市公司不仅要接受广大中小投资者的检验，重要股东减持带来的市场压力也不容小觑。

不过，创业板离真正的结构性拐点已经越来越近。一方面，从定性分析的角度讲，正如主板市场的绩优蓝筹股估值节节走高，创业板市场也在持续出现结构性分化，只不过，部分权重股的下跌主导了创业板指数的下跌，从而掩盖了行情分化；另一方面，创业板市场与主板市场的估值比还在持续收窄，从2月21日的市场最新滚动市盈率看，上海A股为16.46倍，创业板市场为56.41倍，后者是前者的3.4倍，距离1.5倍左右的合理值虽然仍有一定差距，但已经比过去收窄了很多。考虑到去年12月至今，创业板的跌幅接近11%，而当下定增收紧很可能加速创业板的回调，未来估值比收窄也会加速，因此，上半年或年内估值比很可能就会回归大致的合理区间。

当然，A股慢牛的形成离不开外部环境的支撑。在这方面，资金外流受到严格限制、确定性较强的楼市调控等政策因素，都对股市形成了资金面的利好效应。更为重要的是，作为估值根本性支撑的经济基本面也已经有所改善，而且伴随着财政发力，这一局面在2017年年内大概率能够得到延续。

A股市场是政策市，2016年以来，在市场监管加强、IPO放量、防范风险以及市场化改革预期的推动下，价值投资已经渐渐成为主流，这才有了市场的结构分化。低估值的绩优股在结构分化中脱颖而出、节节走高，是稳定市场、推动结构性慢牛形成最为重要的力量，在市场完全出清之后，更将主导A股走出真正的慢牛行情。