上周，中金所发出《关于调整股指期货手续费标准的通知》及《关于调整沪深300、上证50、中证500股指期货交易保证金的通知》。我们认为，股指期货逐步解除严厉交投限制，将利于期指长期贴水状态的修复。

如果按照股指期货投资者的投资类型来划分的话，股指期货市场大约可以分为三种类型投资者，投机交易者、套利投资者以及套期保值投资者。一般情况下，期货市场中的套期保值者将风险转移给投机交易者，而投机交易者承担风险并博取价格变动的收益可能。因此，套期保值者能很好将风险转移出去，需要一定的投机交易者提供流动性支持。

由于机构投资者现货头寸较为集中，他们对现货进行风险管理的需求自然较为集中，使得一般情况下空方卖出套保力量相对集中。这也是多数时间前20席位上多空轧差的净持仓表现为净空持仓的原因。主力席位净空持仓可能并非投资者看空意愿的表现，而是空方套保需求天然相对集中所致。

在前期严格限制股指期货交投的情况下，由于卖出套保过于集中，同时投机力量相对分散难以充分承担套保过于集中的力量，形成结构性失衡的贴水。无论市场在反弹阶段还是调整阶段，期指在严格限制交投阶段，长期处于贴水运行显然不是投资者对未来悲观预期所致。我们认为，市场长期贴水是由于在严格的交投限制下多空力量的不平衡所致。在限仓之前，每天股指期货的成交量是持仓量10倍左右，有足够充分的套利投资者和投机者给套保投资者提高充足的对手盘，使得多空力量得以平衡。在限仓的背景下，虽然空方存在大量的对冲套保需求，但多方的投机者和套利者因为交易手数限制、高昂的手续费以及融券的难度等原因不能给空方提供充足的对手盘。尽管市场上的量化对冲基金数量越来越多，规模越来越大，但在供需失衡的情况下，期现价差贴水成为股指期货的常态。

我们统计了去年10月至今年2月IF当月合约期现价差与成交量的关系，虽然股指期货单日期现价差变动因素较多，但整体上股指期现价差仍与股指期货当日成交量成正向关系。即在其他因素不变的情况下，股指期货成交量越大，其期现价差贴水幅度越小。2016年9月后的IF主力合约日成交量主要处于6000至12000手之间。按照成交量与贴水幅度的变化关系并进行简单推算，我们认为当IF主力合约日均成交量能稳定超过15000手时，期指贴水中枢水平可能将归零。若日均成交量能稳定在30000手以上，期现价差贴水可能将回归正常。

股指期货流动性的逐步恢复，将利于贴水的修复。对于卖出套保的风险管理者而言，贴水是套保的成本，贴水的修复将改善期指风险管理功能。同时，流动性的恢复与贴水的修复也利于量化投资与阿尔法对冲等策略性交易的开展。