贵州茅台(600519)

事件：公司 2 月 21 日晚公告 17Q1 数据（一季度刚过半）及 16 年度产量，预计 Q1 收入 128.5亿，同增 25%，净利润 56.68 亿，同增 15.9%， EPS 为 4.51 亿。 16 年生产茅台酒及系列酒基酒约 6 万吨，其中茅台基酒 3.9 万吨。

投资评级与估值： 维持盈利预测，预测 16-18 年 EPS 为 13.26、 16.46、 20.70 元，同比增长 7%、 24%和 26%（由于大量收入在预收款中未确认，判断真实业绩比我们预测要高，真实业绩对应 17 年 PE 在 18x），上调一年目标价到 450 元，对应 17 年报表业绩估值 27x（但真实业绩估值应该 22-23 倍）， 18 年报表业绩估值 22x， 维持买入评级，继续推荐。我们看好公司的逻辑主要是： 1、茅台拥有极强的品牌力，不但构筑了高壁垒，也形成了产品的稀缺性； 2、团队优秀，茅台新任党委书记和代总经理李保芳自 2015 年上任后，不到一年时间使茅台酒销量稳步增长，价格明显提升，基酒生产明显改善，系列酒迅速发力； 3、茅台将引领行业进入新一轮提价周期，过去 10 年茅台提价 CAGR 接近 10%， 17 年批价继续上涨，出厂价提价时点渐近； 4、价格回归理性后，触发了大众消费需求，未来价格合理提升的前提下，消费升级将不断带来新增需求，销量较快增长； 5、茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司，且成长性、盈利能力、偿债能力等均好于国际烈酒龙头，估值应享受溢价。

收入增速超市场预期 利润增速慢于收入或与税收有关。 我们此前周报及点评已提到，预计春节期间销量增长 15%左右，结构性提价使收入增速 20%左右，一季度增长 25%超我们预期，再次印证茅台旺季销售火爆。同时需要注意的是， 茅台今年春节期间的终端表现价格基本在 1200 元左右，价格上涨 30%，销量非但没有受影响，反而保持 15%甚至更高的增速，印证 1200 元价格带消费升级的有力支撑。

茅台批价淡季回调已在预期之中 关注春糖动向。 目前茅台一批价在 1130-1150 居多，继续小幅回调，茅台云商及官网价格保持不变（飞天 1159，鸡茅 1299）。节后发货已恢复正常，但部分经销商仍在拿 1 月的配额，表明 1 月其实发货偏紧，同时上周年份酒已恢复生产供货（ 12 月初媒体报道茅台停止年份酒和低度酒的订单以保证旺季供给）。目前市场对节后茅台批价回调已充分预期，我们预期价格回调到 1050-1100 比较正常。下一个关注点是 3 月底春季糖酒会期间的政策及产品动向。

股价表现的催化剂： 一批价上涨、季报超预期、国企改革

核心假设的风险： 经济下行影响高端酒整体需求