受到周一央行宣布定向降准消息影响，国债收益率继续下挫至3.3%附近，短期国债市场保持反弹趋势。但本次定向降准只是央行每年年初的常规考核内容，不代表央行的“宽松”态度，定向降准不宜被过度解读。1月实体经济表现强劲，加之国内通胀压力得到缓解，短期国债收益率或将继续上移，但受美联储加息预期影响，预计收益率上涨空间有限，收益率水平或将反复保持在3%—3.5%区间运行，单边趋势性交易机会仍需等待。

上周美联储主席耶伦在国会发表半年度货币政策证词偏鹰派，会议纪要内容公布后，3月加息概率上升到34%，5月和6月加息概率分别上升至61.8%和77.5%。

由于汽油及其他商品、服务价格走高，美国1月CPI数据环比上涨0.6%，大幅高于预期，创2013年2月以来最大涨幅。同时1月CPI同比也上升至2.5%，基本已经达到美联储加息的要求。

但目前美国工资涨幅仍不明显，且其劳动参与率数据仍偏低，加之特朗普政府提出的减税、扩大基建投资、鼓励制造业企业回流及贸易壁垒设置与美联储加息背道而驰，美联储加息速度或将弱于预期，且目前中美国债市场利差已回至正常偏高水平，短期美联储加息对中国国债市场影响有限。

从国内制造业PMI和其他各行业数据看，1月及2月初工业生产依旧强劲，1月全国粗钢产量增速升至10%，发电耗煤增速继续保持较快幅度上升，工业生产仍然较为强劲。尽管内需表现相对平淡，但1月以美元计价出口同比大幅回升转正至7.9%。在中央连续强调供给侧改革，当前经济反弹属于典型的库存回补支撑，但库存大幅上升也意味着对未来需求的透支，本轮经济反弹的持续性不足。

在房地产投资大规模下降的背景下，地方政府也将保持经济稳定增长的目标转向基建，其中PPP合作基建项目增长最为迅速。近期，各地23个已公布目标增速的省份计算的2017年固定资产投资目标规模已超过45万亿，在如此大规模基建的推动下，预计今年上半年实体经济仍将保持稳定。从央行市场操作上来看，尽管一方面上调了逆回购、MLF和SLF利率，但同时在市场中连续多日展开资金净投放，目前货币政策以中性稳健为主，短期将不会进行加息提准的操作。

综上，上半年中国经济有望保持稳定，通胀短期回落有望改善货币紧缩预期。预计短期10年国债利率将维持在3.0%—3.5%，单边趋势性操作机会较低，目前10年期国债和5年期国债利差均处于历史高位，可重点关注其中的套利机会。